四季度业绩低于预期，长期前景乐观展望

    　　恒顺醋业公布2022 年年报，公司2022 年实现营收21.4 亿元，同比增13.0%；归母净利1.4 亿元，同比增16%。其中2022Q4 实现营收4.6 亿元，同比降14.3%；净利亏0.16 亿元，同比略有增亏。我们维持2023-2024 盈利预测，新增2025 年盈利预测，预计2023-2025 年归母净利为2.0、2.4、2.9 亿元，EPS 分别为0.20、0.24、0.29 元，同比增44.8%、20.6%、21.0%，当前股价对应PE 为64.7、53.6、44.3 倍。考虑到公司持续深化改革，我们长期持乐观态度，维持“增持”评级。

    　　疫情扰动拖累，四季度营收低于预期

    　　2022Q4 营收同比降14.3%，主因在于四季度疫情拖累。全年调味品业务营收增长10.0%，基本完成既定目标。分品类来看，2022 年实现醋类营收增长6.0%，主要得益于市场拓张以及食醋全品类投放；酒系列营收增长11.3%，仍然保持快速增长势头。酱类营收增长44.5%，主要是低基数以及复合调味品贡献。公司在疫情期间调整组织结构，加大渠道执行力度，市场管控更加严格。考虑到改革逐步深化，多品类发展势头不减，预计2023 年营收可保持双位数增长。

    　　毛利率下降叠加非经常损益，四季度亏损

    　　2022Q4 毛利率下滑1.4pct 至32.0%，原因应是与成本提升以及产品结构下移（低毛利率的料酒及酱料占比提升）。销售费用率同比下降2.1pct 至21.1%，原因一方面疫情期间费用投放客观减少；另一方面2022 年同期加大广告宣传与促销投入导致费用基数不低。此外四季度计提资产处置收益以及对外投资亏损，也拖累单季度利润。往2023 年展望，产品结构优化以及成本压力减轻，预计利润率修复是大概率事件。

    　　营销改革深化，2023 年复苏前行

    　　恒顺醋业内部机制理顺，确认三大品类（醋、酒、酱）协同发展，以“0 添加”、“年轻化”等为抓手，提升品牌影响力。同时大力拓展市场，完善渠道结构，深化营销改革。随着新冠疫情纳入乙类乙管，餐饮复苏将推动调味品行业回暖，公司抓住时机积极求变，改革效果值得期待。

    　　风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等