核心观点

    　　公司Q4 营收同比出现双位数下滑，销售端呈现较大压力，其中醋、酒系列表现承压，而酱类产品得益于复调产品热销表现突出。

    　　此外，公司加大对O2O 渠道的投入，使得线上销售实现高增。与此同时，公司Q4 加大新品研发，毛利表现受产品结构影响，未能实现盈利。但全年来看，公司费投效率改善，净利率基本稳定。

    　　展望23 年，公司改革将继续深化，业绩表现有望持续向好。

    　　事件

    　　公司发布2022 年年度报告：

    　　报告期内，公司实现营业收入21.39 亿元，同比增长12.98%；实现归母净利润1.38 亿元，同比增长16.04%；实现扣非归母净利润1.22 亿元，同比增长13.09%。

    　　Q4 单季，公司实现营业收入4.57 亿元，同比下降14.35%；实现归母净利润-0.16 亿元，扣非归母净利润-0.17 亿元，亏损额同比均有扩大。

    　　简评

    　　Q4 营收整体承压，酱类业务表现亮眼

    　　公司Q4 营收同比出现双位数下滑，销售端呈现较大压力，除疫情扰动因素外，预计主要因公司主动对部分低毛利、竞争力弱的老旧产品进行淘汰，以及销售组织架构的调整在短期内需要经历一段磨合过渡期。分产品来看，公司22 年酱系列产品 (占比11.98%)表现突出，同比增长44.48%，主要系红烧肉料包、酸汤肥牛料包等复调产品的热销贡献较大增量。而醋系列(占比60.02%)和酒系列产品(占比 16.69%) 表现相对稳健，同比分别增长 6.03%和11.30%。从销售区域看，主销区华东大区（占比49.52%）同比增长9.74%。外埠市场中，华南大区(占比 15.86%)表现相对靠前，同比增长15.42%。其余区域均有不同程度地恢复，其中华中(占比 15.80%) /西部(占比 7.92%)/ 华北大区(占比5.88%)分别增长 8.52%/7.92%/5.88%。而在渠道层面，得益于公司今年在 O2O 渠道的聚焦发力，线上销售(占比 13.15%)同比高增 51.99%。经销商数量方面，公司22 年末提升至 1914 家，且　　经销商结构进一步优化。

    　　产品结构影响毛利，22 年费投效率改善

    　　公司22Q4 毛利率为32.00%，同比下降1.40pcts，在Q4 原料成本压力趋缓背景下，综合毛利率的下降预计主要与毛利率偏低的酱类产品占比提升有关。费用方面，公司于22Q4 加大新品研发力度，在第46 届恒顺酱醋文化节发布了“零添加”系列、“国潮”系列、“轻”系列等6 大系列新品，使得单季研发费率同比增加1.72pcts。

    　　而公司22Q4 销售费率同比下降2.09pcts，除因公司主动加强对物流供应链等环节的管理，推进降本增效外，预计疫情扰动期间，公司相关营销活动开展受限。此外，公司管理/财务费率同比分别微增0.08/0.17pcts，最终使得公司22Q4 净利率为-3.60%，同比下降0.65pcts。就全年而言，公司22 年毛利率同比下降3.21%，主要受原料成本上涨影响。费用投入方面，销售/管理/研发/财务费率同比分别下降1.93/1.20/0.26/0.14pcts，在降本增效的管理要求下，整体费投效率提升。最终公司22 年净利率6.45%，同比增加0.17pcts。

    　　坚定围绕“醋酒酱”战略，23 年变革仍在路上近3 年来，公司依托国企改革契机，从营销、产品、管理等多个维度加速自身内部体制机制变革，聚焦调味品主业，引进市场化人才和资源，明确了“做深醋、做高酒、做宽酱” 的产品策略，不断丰富产品矩阵，持续提升市场竞争力。营销层面，公司通过调整优化销售组织架构，在全国设立南北2 个大区以及10 个销售战区，使得管理颗粒度更加精细，提升人员管理效率。与此同时，公司也迎合传播渠道的多样性，搭建了自媒体运营矩阵，综合运用多种媒介更好触达消费者。展望23 年，公司将继续加快新品研发上市节奏，围绕“金优零添加”系列打造大单品，短期热销的复调系列也将推出轻火锅系列、小龙虾系列、冷泡汁等产品，进一步满足消费者需求。在不断优化的营销体系支撑以及精细化管理下，公司业绩有望持续向好。

    　　盈利预测：

    　　结合22 年财报情况，我们下调23-25 年盈利预测，预计2023-2025 年公司实现收入24.80、28.66、32.37 亿元，实现归母净利润2.07、2.77、3.44 亿元，对应EPS 为0.21、0.28、0.33 元/股。

    　　风险提示：

    　　1）原材料价格上涨风险：调味品行业生产成本中直接材料占比较高，大宗农产品及包材价格近年来上涨较大，对公司盈利造成较大影响，若后续原料价格仍进一步上行，对公司业绩将带来不利影响。2）食品安全风险：调味品在生产生活中使用频率较高，使用范围广，直接关系人们的饮食健康，若出现相关食品安全事件，将降低公众对公司产品的信任度，对公司业务经营造成重大不利影响。3）费用把控力度风险：公司中短期内仍需要通过市场费用投入推进销售市场化改革，在外埠区域拓展中亦需要费用支持来应对本地市场竞争，若公司费用把控节奏不当，将对公司盈利表现产生不利影响。