低基数下调味品主业增长亮眼，成本上行利润率低于预期。22年前三季度公司营业收入16.82亿元，同比+23.71%；22Q3公司整体调味品主业收入4.98/4.62亿元，同比+53.77%+67.84%，符合预期.22Q3醋/酒/酱三大系列收入同比+82.60%/+52.77%/+35.60%，高增长主要是机制改革逐步收效叠加21Q3渠道去库存且华东市场受疫情影响较大，故调味品业务基数较低。利润方面：22Q3归母净利润2653.42万元，同比+268.18%。22Q3归母净利率同比+3.10pct至5.32%，略低于预期，主要是22Q3毛利率同比-8.67pct至33.91%，一方面原材料成本压力较大，另一方面系产品结构变化较大、低毛利产品占比提升。

    今年以来市场投放回归正常节奏，22Q3销售费用率同比下降6.23pct至17.28%：管理/研发费用率同比-3.29pct/-2.95pct至5.54%/3.91%。

    现金流：22年前三季度销售商品及提供劳务收到的现金为17.76亿元，同比增长14.37%；合同负债为0.34亿元，同比+2.97%机制改革持续落地，利润弹性有望逐步释放。21年起公司进行营销团队改革，推进销售人员薪资市场化，持续加强渠道覆盖，目前机制改革逐步收效，截止22Q3公司共有1936名经销商，前三季度新增116名经销商。中长期来看，公司聚焦主业、机制改善和全国扩张有望带动收入稳健增长。随着公司提价顺利传导，成本压力有望缓解。同时机制改革持续落地、费用使用效率有望逐步提升，利润弹性有望逐步释放。

    盈利预测与投资建议。预计22-24年公司收入为22.35/26.37/29.74亿元，同比增长18.04/17.97/12.80%：归母净利润为1.84/2.38/2.94亿元，同比增长55.08%/28.99%23.49%，对应PE估值56143/35倍.

    公司过去5年PE估值中枢为47倍，参考历史估值中枢，给予公司23年50倍PE估值，对应合理价值为11.86元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。渠道扩张不及预期：品类扩张不及预期；原材料成本上涨。