事件：恒顺醋业发布2022 年三季报，2022Q1-Q3 实现营业收入16.8 亿元，同比+23.7%，归母净利润1.5 亿元，同比+14.7%，扣非后归母净利润1.4元，同比+23.6%；其中2022Q3 实现营业收入5.0 亿元，同比+53.8%，归母净利润0.3 亿元，同比+268.2%，扣非后归母净利润0.2 亿元，同比扭亏。

    　　主业向好，改革成效不断显现。1）分品类看，2022Q3 主业收入同比+67.8%，其中食醋/料酒/酱类收入分别同比+82.6%/+52.8%/+35.6%，食醋等强势品类强势增长基础上，酱油、复合调味品等潜力品类亦有较好表现；分区域看， 2022Q3 华东/ 华南/ 华中/ 西部/ 华北大区收入分别同比+81.0%/+50.1%/+12.0%/+70.6%/+9.5%，公司销售区域以华东为主，2022Q3 全国局部地区疫情对公司扰动相对较小；分渠道看，2022Q3 线上/线下渠道收入分别同比+38.8%/+55.8%；分模式看，2022Q3 分销/直销/外贸收入分别同比+58.3%/+18.7%/+5.3%；3）经销商数量：2022Q3 末公司经销商合计1936 家，较Q2 末净减少4 家，其中华北/华东/华南/华中/西部分别净变动+14/-3/+5/-9/-11 家。

    　　毛利率阶段承压，费投保持相对高位。1）2022Q3 毛利率33.9%，同比-8.7pct，主要系产品结构调整、包材成本上行所致，一方面疫情之下公司不断梳理现有产品，淘汰竞争力不强的品类，另一方面低毛利率新品占比持续提升；2）2022Q3 销售/管理/研发/财务费用率17.3%/5.5%/3.9%/-0.1%，同比-6.2/-3.3/-3.0/-0.8pct，销售净利率5.1%，同比+3.2pct，费用率同比收窄推动盈利能力回升，但仍处于相对高位；公司正处营销改革、全国化扩张阶段，预计后续销售费用仍保持高举高打。

    　　投资建议：今年以来公司营销改革成效持续体现，产品矩阵丰富、品牌势能向上，长期空间不断打开；考虑到公司经营符合预期，我们维持此前盈利预测， 预计公司2022-2024 年营业收入21.8/24.7/28.1 亿元， 同比+15.2%/+13.4%/+13.5% ； 归母净利润1.6/2.2/3.1 亿元， 同比+36.9%/+35.2%/+39.5%，对应PE 倍63/47/34X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业需求不及预期、疫情反复、成本超预期上行。