投资要点：

    事件：公司发布2022 年中报，22H1 公司实现营业收入11.8 亿，同比增长14.3%，归母净利润1.28 亿，同比增长0.9%，扣非归母净利润1.2 亿，同比增长1.1%。22Q2 公司实现营业收入6.11 亿，同比增长18%，归母净利润0.5 亿，同比增长3.6%，扣非归母净利润0.46 亿，同比增长1.1%，我们在业绩前瞻中预测22Q2 利润同比增长5%，利润表现符合预期。

    投资评级与估值：维持盈利预测，预测2022-24 年归母净利润分别为1.8 亿、2.4 亿、3亿，分别同比增长51%、34%、25%，当前股价对应2022-24 年PE 分别为63x、47x、38x，维持增持评级。食醋是传统调味品第二大细分赛道，可开发场景多，格局分散。

    2020-21 年，公司已对产品、营销、激励等各方面进行了全面梳理，多项改革措施已逐步落地。在费用及激励上，公司给予八大战区总更大自由度与灵活度，并提升薪酬激励盘活业务团队的积极性，但同时亦加强任务考核刚性。随着疫情的淡化与改革的深化，预计渠道与营销有望迎来质变，为十四五规划奠定牢固基础。

    22Q2 疫情影响导致业绩承压，其他调味品及新品快速扩张。22Q2 调味品实现收入5.3亿，同比增长4.6%，营业收入6.1 亿，同比增长18.0%，营业收入增速高于调味品主因公司全资子公司恒顺商城将全部存货和部分投资性房地产以7707.52 万元（不含税价格）出售给恒顺集团带来的收入。分品类看，22Q2 食醋与料酒分别实现收入3.64 亿和0.68亿，分别同比-5.49%和+14.39%，其中食醋强势地区华东和华南在疫情下物流受影响导致收入下滑，料酒继续延续Q1 高增速，两者合计收入同比-2.81%，慢于调味品整体增速，其他调味品持续放量，实现收入0.99 亿元，同比+57.32%。分渠道看，21Q2 公司线上与线下收入分别同比+16.64%与+3.20%，均受疫情影响增速下滑。分区域看，22Q2 公司华东/华南/华中/西部/华北的收入分别同比+5.98%/+6.14%/+2.44%/-6.76%/14.24%。

    渠道方面，公司22Q2 环比净增111 家经销商至1940 家，预计下半年公司将继续扩充餐饮渠道经销商数量。

    营销改革和复调新品战略下成本与费用增加致盈利短期承压。22Q2 公司毛利率为33.2%，同比下降3.8pct，主要系成本压力及复调新品占比提升，但复调采取OEM 模式导致毛利率较低。未来公司将建设自己的复调生产线，提高盈利水平。费用方面，22H1 公司促销费为0.40 亿（-40%yoy），广告费为0.53 亿（+290%yoy）。22Q2 销售费用率为15.6%，同比增加0.3pct，主要系公司营销改革带来的销售费用增长。22Q2 管理/研发/财务费用率为4.3%/2.9%/0.1%，分别同比变化-1.9pct/-0.9pct/+0.1pct 。综上，22Q2 公司归母净利率为8.3%，同比下降1.1pct。

    股价表现的催化剂：公司体制及机制改善，收入增长超预期

    核心假设风险：业绩低于预期、行业竞争加剧、食品安全问题