事项：

    22H1 实现收入11.83 亿元，同比+14.26%；归母净利润1.28 亿元，同比+0.91%；扣非归母净利润1.17 亿元，同增1.13%；净利率10.81%，同比-1.43pcts。Q2单季度，公司实现收入6.11 亿元，同比+18.09%；归母净利润0.51 亿元，同比+3.55%；净利率8.29%，同比-1.09pcts。

    评论：

    渠道持续扩张，Q2 高双位数增长，料酒、复调表现亮眼。Q2 公司实现收入6.11 亿元，同比+18.09%，其中主营业务收入同比+4.63%，而子公司恒顺商城以7708 万元出售存货及部分投资性房地产，贡献主要营收增量。分品类看，单Q2 醋/料酒分别同比-5.5%/+14.3%，主业醋低个位数下降，预计与华东疫情物流受损有关。而得益于上半年红烧肉、酸汤肥牛等复调新品亮眼表现，其他调味品同增58%。分地区看，除西部同比-6.8%，华东/华南/华中/华北均实现正增，同比+5.8%/+6.1%/+2.4%/+14.2%。渠道亦持续扩张，单Q2 经销商净增111 家，华东/华北/华南/西部同+52/+22/+19/+13 家。

    成本压力及产品结构变化，共同拖累盈利，费用持平略降，净利率同-1.1pcts。

    22Q2 公司实现净利率8.3%，同比-1.1pcts，其中毛利率同降3.8pcts，一方面是包材、辅料等成本高位，一方面是需要OEM 生产的复调和山西醋等低毛利产品占比提升。同时加大广告宣传及人员投入致H1 销售费用同增14.5%，其中广告费较去年同期增加1200w，单Q2 销售费用率15.56%，同+0.33pcts；管理费用率4.33%，同降1.85pcts，研发费用率/财务费用率/投资和其他收益率同-0.9/+0.1/+0.5pcts。综合下，恒顺Q1 实现归母净利润0.51 亿，同比+4.3%，归母净利率8.3％，同比-1.1pcts。

    Q2 环比改善，改革持续推进，H2 在低基数下势头向好。H1 在主销区华东疫情反复影响下，公司通过积极参与保供、统一瓶型和精简sku 降本增效，实现平稳过渡。与此同时公司持续推进改革，一方面聚焦主业，营销改革深入，薪酬改革市场化覆盖面扩大，积极推进渠道变革与信息化提效。另一方面，公司积极推进复调产能建设，5 月份定增项目分别布局川调和油醋汁、小龙虾调味料等产品线，8 月份正式成立恒顺复合调味品公司。展望全年，公司规划调味品营收/业绩增长10%/5%以上，收入端，考虑Q2 资产转让带来的营收增量，H2 仅需实现5%增速，即可达成全年目标。业绩端，成本压力相对可控，而在营销改革持续推进下，预期费用投放有所增加，或给业绩带来一定压力。但考虑到去年低基数，H2 势头整体向好，盈利有望修复。

    投资建议：渠道扩张加快，盈利望迎修复，维持“推荐”评级。公司全年规划稳健，渠道持续扩张。但长期视角更看改革落地。考虑Q2 受益于资产转让,营收双位数增长，业绩环比小幅改善，H2 改革深化预期加大费投，但低基数下盈利仍有望修复，期待改革显效。我们上调22-24 年EPS 预测为0.18/0.25/0.30元（原22-24 年预测为0.13/0.19/0.26 元），对应PE 为63/47/38 倍，考虑到改革仍在推进，建议紧密跟踪，我们给予23 年接近50 倍PE，维持一年目标价12 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：疫情反复；成本压力；改革进度不及预期；市场估值中枢下移等