核心观点：

    改革成效渐显，持续聚焦调味品主业。公司披露22 年半年报，22Q2营收6.11 亿元（同比+18.09%），调味品业务营收为5.31 亿元（同比+4.63%）；归母净利润0.51 亿元（同比+3.55%）。收入超预期，主要系存量房销售所致，调味品收入符合预期。（1）分品类：公司持续推进“做宽酱”战略。22H1 食醋/料酒/其他调味品营收增速分别为0.14%/16.27%/52.19%；（2）全国化加速推进。22H1 华北/华南/西部地区营收均实现双位数增长，22Q2 新增经销商111 名。现金流层面，22Q2公司销售商品及提供劳务收到的现金为6.66 亿元（同比+21.92%）；经营活动产生现金流量净额1.75 亿元（同比+27.74%）；合同负债为0.40 亿元（同比+72.28%）。经销商拿货积极性强，回款良好。

    盈利能力短期承压，长期利润弹性有望释放。22H1 公司毛利率同比下降2.69pct 至35.48%，净利率同比下降1.93pct 至10.42%（17-20 年净利率均超15%），调味品业务毛利率35.47%（同比下降2.15pct）。

    22Q2 净利率仅为8.29%，我们认为主要原因系：原材料成本上涨，同时低毛利率的其他调味品占比提升，导致公司毛利率短期承压。费用方面，22Q2 公司费用率同比下降2.27pct 至22.91%。我们认为技术服务费用减少带来的管理费用率下降为主因（同比-1.85pct）。展望明年，我们预计成本压力有望逐步释放，同时随机制改革持续落地、费用使用效率有望提升，公司长期利润率或将持续回升。

    盈利预测与投资建议。我们预计22-24 年公司实现的营业收入分别为21.71/25.59/28.83 亿元，同比分别增长14.68%/17.88%/12.64%；归母净利润分别为1.56/2.10/2.98 亿元，同比分别增长31.07%/35.00%/41.39%，对应PE 估值73/54/38 倍。维持合理价值为12.60 元/股，对应2023 年60 倍PE 估值，维持“买入”评级。

    风险提示。渠道扩张不及预期；品类扩张不及预期；原材料成本上涨。