事件：公司披露2021 年半年报，22H1 实现营收11.83 亿元，同比+14.26%，归母净利1.28 亿元，同比+0.91%，扣非归母净利1.17 亿元，同比+1.13%。其中22Q2营收6.11 亿元，同比+18.09%；归母净利0.51 亿元，同比+3.55%，扣非归母净利0.46 亿元，同比+1.09%。

    新品加速放量，拓区域成效显著。分产品看，22H1 醋/料酒/调味品实现营收7.2/1.8/10.9 亿元，同比+0.1%/16.3%/9.3%，22Q2 醋/料酒/调味品实现营收3.6/0.7/5.3 亿元，同比-5.5%/+14.4%/+4.6%，醋小幅下降主要由于疫情期间华东区域物流受阻，导致经销商难以补库，出货下滑，目前经销商库存已恢复健康，为后续良性发展打下坚实基础。22H1 其他调味品实现营收1.96 亿元，同比+52.2%，主要系新品油醋汁、红烧肉调料包等加大铺货，实现放量。公司设立产品战略委员会，坚持产品创新体系化推进，定期梳理现有产品，淘汰老化、低毛利、竞争力不强的产品，同时积极拓展新品，复调、油醋汁、蚝汁酱油、轻醋气泡水等新品逐步铺市，稳步增长。分区域看， 22Q2 华东/ 华南/ 华中/ 西部/ 华北大区分别实现同比+6.0%/6.1%/2.4%/-6.8%/14.2%，净新增经销商111 个达到1940 个，以餐饮渠道为主，华北/华东/华南/华中/西部新增52/19/5/13/22 个，外围市场拓展成效显著。

    成本上行+销售费用投放，毛利率短暂承压。22H1 实现毛利率35.5%，同比-2.7pct，醋/料酒/其他分别实现毛利率41.1%/27.7%/38.5%，同比-0.4pct/-1.7pct/-0.9pct，主要系包材成本承压，且华东地区受疫情影响，物流费用高增，同时产品结构变化拉低毛利率。销售/管理/ 财务/ 研发费用率分别为13.9%/4.8%/0.2%/3.4%， 同比+0.0pct/-1.0pct/-0.1pct/-0.3pct，综合实现净利率10.4%，同比-1.9pct。22Q2 公司实现毛利率33.2%，同比-3.8pct，销售费用率15.6%，同比+0.3pct，主因新品投放、促销、渠道拓展加大销售费用投入，管理/财务/研发费用率分别为4.3%/0.1%/2.9%，同比-1.9pct/+0.1pct/-0.9pct，综合实现净利率8.3%，同比-1.1pct。

    醋酒酱战略推进，改革红利可期。8 月恒顺成立复合调味品有限公司，围绕“做深醋、做高酒、做宽酱”的产品战略健全复合调味料全品类体系，同时我们预计后续募投项目复调产线投产、复调由OEM 转为自产后，盈利能力有望进一步提升。

    投资建议：我们预计公司2022-2024 年的收入分别为21.6、24.5、27.4 亿元，净利润分别为1.8、2.4、3.3 亿元，维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为13.28元，相当于2023 年55x 的动态市盈率。

    风险提示：宏观经济及政策风险，食品安全问题，疫情恢复不及预期风险