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恒顺醋业(600305)机构评级研报股票分析报告

 
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恒顺醋业(600305):疫情扰动经营 关注改革成效释放

http://www.chaguwang.cn  机构:中信证券股份有限公司  2022-05-05  查股网机构评级研报

2021 年疫情反弹、需求疲软等因素致全年公司业绩承压,2022Q1 公司在积极应对下业绩环比改善。2022 年公司调味品收入/扣非净利润目标增速为10%+/5%+,疫情仍为核心影响因素,关注公司改革成效释放。维持“买入”

    评级。

    2021 年收入/净利润同减6.4%/62.3%,2022Q1 同比+10.4%/-0.7%。2021 年公司实现收入18.9 亿元、同减6.4%,净利润1.2 亿元、同减62.3%。其中2021Q4实现收入5.3 亿元、同减6.6%,净利润-1573 万元、同减118.7%。2022Q1,公司实现收入5.7 亿元、同增10.4%,净利润7724 万元、同减0.7%。

    疫情扰动致增长承压,渠道扩张稳步推进。受2021Q3 公司大本营江苏地区出现散发疫情等因素影响,公司2021 年增长承压,2021 年公司调味品业务实现收入18.5 亿元、同减8.3%,其中食醋收入12.1 亿元、同减10.3%,料酒收入3.2 亿元、同增1.2%,其他调味品实现收入3.1 亿元、同增11.6%,主要系油醋汁、红烧肉调料包等新品增长较好。2022Q1,虽然上海等地出现疫情,但公司积极推进其他受疫情影响较小的区域渠道扩张,在改革持续推进下,调味品业务仍实现收入5.5 亿元、同增14.1%,其中食醋/料酒/分别实现收入3.5/1.1亿元,分别同增6.6%/17.5%,其他调味品实现收入9682 万元、同增47.5%,延续高增趋势。此外,公司积极推进渠道扩张,2021 年公司净增经销商数量381家, 以餐饮经销商为主, 其中华南/华北/西部/华中/ 华东地区分别净增96/93/71/65/56 家,地级市场覆盖率达89.7%,县级市场覆盖率 50.1%,2022Q1,公司华东/华南/华中/西部/华北大区分别实现收入2.8/1.0/0.9/0.5/0.4亿元,分别同增10.1%/13.5%/18.3%/33.0%/14.7%,外埠市场扩张稳步推进。

    原料价格上涨&产品结构变动致毛利率下滑,费用率上升加剧净利率承压。2021年毛利率下降3.3Pcts 至37.6%,其中食醋毛利率下降1.6Pcts,主要系毛利率较低的山西陈醋占比提升所致;料酒毛利率下降1.8Pcts,主要系原材料成本上升所致。费用率方面,2021 年销售费用率增加4.7Pcts,主要系增加广告费及市场促销费投入增加所致;管理费用率增加0.8Pct,主要系员工薪酬及折旧费用增加所致;研发费用率增加1.3Pcts,主要系加大研发投入所致。此外,公司公允价值变动净收益减少2451 万元。综合导致2021 年净利率同减9.3Pcts 至6.3%。2022Q1,公司毛利率下降1.4Pcts 至37.9%,销售费用率/管理费用率分别下降0.6/0.2Pct,研发费用率增加0.4Pct,其他收益下降516 万元,综合导致净利率同减1.5Pcts 至13.5%。

    2022 年收入/扣非净利润目标增长10%+/5%+,期待改革成效逐步释放。短期看,公司仍面临疫情波动、原材料成本上涨等压力,但公司正积极通过统一产品规格、推广高毛利新品等方式积极应对,2022 年公司调味品业务收入计划实现10%以上增长、扣非净利润实现5%以上增长。逆境下公司仍在继续推进各项改革,渠道方面,公司通过建立九大战区推动全国化布局,并积极引入外部人才优化团队,实行市场化激励制度;业务方面,公司2021 年逐步剥离恒顺商城等非调味品资产,收购山西恒顺股权等调味品资产,全力围绕“做深醋业、做高酒业、做宽酱业”三大核心主业发展。在公司产能扩张、非公开发行、股权激励等重大事项推进下,公司改革成效有望自2023 年起逐步释放,助力公司持续推动全国化布局、提升市场份额。

    风险因素:渠道拓展不及预期;原材料价格上涨风险;食品安全问题。

    投资建议:综合考虑公司业绩表现及短期经营压力,调整2022/2023 年EPS 预测至0.17/0.25 元(原预测0.24/0.28 元),新增2024 年EPS 预测0.30 元。

    参考可比公司海天味业2023 年43 倍PE,考虑到公司改革成效释放后望贡献业 绩弹性,给予公司2023 年PE 估值48 倍,对应目标价12.0 元,维持“买入”

    评级。

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