投资要点：

    　　事件：公司发布2021 年年报。2021 年公司实现营业收入18.9 亿，同比下降6.4%，实现归母净利润1.19 亿，同比下降62.3%，实现扣非归母净利润1.08 亿，同比下降62.0%，符合此前公布的业绩预减公告。分红方案为10 派1.01 元，分红率约为84%。2022 年公司规划主营调味品收入增长超10%，扣非净利润增长超5%。

    　　公司发布2022 年一季报，22Q1 公司实现营业收入5.72 亿，同比增长10.43%，归母净利润0.77 亿，同比下降0.8%，扣非归母净利润0.70 亿，同比增长1.85%，收入符合预期，利润超预期。

    　　投资评级与估值：考虑到原料压力持续上行且将继续营销改革，下调2022-23 年盈利预测，新增2024 年，预测2022-24 年归母净利润分别为1.3 亿、1.9 亿、2.6 亿（前次22-23年为1.7 亿、2.3 亿），分别同比增长11%、43%、38%，当前股价对应2022-24 年PE分别为81x、55x、40x，维持增持评级。食醋是传统调味品第二大细分赛道，可开发场景多，格局分散。2020-21 年，公司已对产品、营销、激励等各方面进行了全面梳理，多项改革措施已逐步落地。在费用及激励上，公司给予八大战区总更大自由度与灵活度，并提升薪酬激励盘活业务团队的积极性，但同时亦加强任务考核刚性。随着疫情的淡化与改革的深化，预计渠道与营销有望迎来质变，为十四五规划奠定牢固基础。

    　　主业聚焦有序推进，22Q1 环比加速。2021 年，疫情点状反弹，扰动部分核心市场终端动销，公司主营业务收入同比有所下降。但是公司聚焦主业效果逐步显现，21 年调味品占整体收入比重为97.5%，同比提升1.2pct。分品类看，21 年食醋与料酒分别实现收入12.11与3.21 亿，同比变化-10.25%与+1.20%。分区域看，2021 年公司华东/华南/华中/西部/华北的收入分别同比-4.0%/-9.7%/-5.6%/-8.6%/+1.9%。分渠道来看，公司线上销售同比增长35%。渠道方面，公司2021 年净新增381 家经销商至1820 家。

    　　22Q1 公司收入持续加速，战区、营销及渠道的改革效果在报表端逐步显现。食醋与料酒分别实现收入3.55 与1.07 亿，同比增长6.64%与17.50%。分区域看，22Q1 年公司各地区销售收入同比增长均超过10%， 华东/ 华南/ 华中/ 西部/华北的收入分别同比+10.10%/+18.28%/+13.49%/+33.02%/+14.71%。22Q1 公司线上销售同比增长26.3%。

    　　21 年成本上行，费用增长，利润端阶段性承压。2021 年公司调味品毛利率36.96%，同比下降3.87pct，主因原料及包材的成本压力。2021 年公司销售费用率18.15%，同比增长4.86pct，其中公司持续加大营销改革力度，2021 年广告费0.65 亿，同比增长74%。

    　　2021 年管理/研发/财务费用率分别同比变化+0.8pct/+1.3pct/+0.01pct。综上，21 年公司归母净利率为6.3%，同比下降9.4pct。

    　　22Q1 公司整体毛利率37.9%，同比下降1.5pct，主因原料及包材的成本压力，但受益于提价， 毛利率环比改善。22Q1 公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为12.1%/5.3%/3.8%/0.2%，分别同比变化-0.4pct/-0.2pct/+0.4pct/-0.2pct。综上，22Q2公司归母净利率为13.5%，同比下降1.7pct。

    　　股价表现的催化剂：公司体制及机制改善，收入增长超预期

    核心假设风险：业绩低于预期、行业竞争加剧、食品安全问题