事项：

    　　公司发布21 年年报和22 年一季报，21 年公司实现收入18.93 亿元，同降6.45%；归母净利润1.19 亿元，同降62.28%。单Q4 实现收入5.34 亿元，同降6.65%；归母净利润-0.16 亿元，同降118.69%；接近此前业绩预告下限。22年Q1 实现收入5.72 亿元，同增10.43%；归母净利润0.77 亿元，同降0.75%。

    　　公司拟每股派发现金红利0.1 元（含税）。

    　　评论：

    　　渠道扩张显著加速，但受疫情和去库拖累，21 年营收小幅下滑。公司全年与单Q4 营收均下滑中个位数，预计与疫情冲击、需求疲软和渠道去库有关。分品类看，油醋汁/百花酒/红烧肉调味包等新品推广顺利下，料酒/其他调味品分别+1.2%/+11.6%，醋同-10.3%（回溯前口径拆分量-1.3%，价-8.7%），预计主要与餐饮低价大单品发力、低毛利山西醋推广、家庭中高端消费受损有关。分地区看，华东/华南/华中/西部分别-4.0%/-9.7%/-5.6%/-8.6%，华北地区正增1.9%，预计主要受益于战区总履新，执行更市场化。21 年公司净增经销商381 家，创近年净增新高，其中大部分为餐批商，最终地级/县级覆盖率约90%/50%。

    　　Q1 收入环比加速，但受华东疫情影响，增速略低于预期。22Q1 营收5.7 亿，同增10.4%，其中含1.35 亿合同负债确认，略低于此前预期。预计主要与基地市场疫情反复、商超客流下滑有关。分品类看，醋/料酒同比+6.6%/+17.5%；而电商渠道+26%， 表现亮眼。分地区看， 华南/华北/华中/ 华东分别同+18.3%/+14.7%/+13.5%/+10.1%，其中西部同比+33.0%，西安市场经销商开拓数翻倍增长。非华东地区表现更优，预计与华东疫情严峻、全国化提速有关。

    　　成本压力上行，加上费投提高，共同拖累盈利表现。21Q4/22Q1 公司实现净利率-2.9%/13.5%，同比-17.8pcts/-1.7pcts，其中21Q4 盈利大幅受损，主要系成本高位和低毛利产品占比提升，致毛利率同降6.4pcts，同时省外加大促销及广告投入致销售费率同增10.3pcts。22Q1 包材成本压力下，公司毛利率持续承压，同比-1.5pcts，但费用项略有优化，销售费用率/管理费用率同-0.4pcts/-0.2pcts，财务费用率/投资和其他收益率同-0.2/-0.9pcts。综合下，恒顺Q1 实现归母净利润0.77 亿，同比-0.75%，归母净利率13.5％，同比-1.7pcts。

    　　压力逐步释放，经营具备加速潜力，但实质性改善仍需结合改革进度。公司21年面临严峻外部环境，加上改革必要的投入，全年报表压力反应已经充分，展望22 年，公司规划全年调味品营收/业绩增长10%/5%以上，在基数较低前提下，渠道动销亦逐步优化，此外糯米成本压力较轻，且提价完成落地，利润端亦具备改善潜力。同时，公司持续推进改革和调整，顶层设计角度，公司相继剥离资产、聚焦主业，底层架构上，营销端11 月聘任新营销总监，九大战区均引入市场化考核，而产品端优化SKU 百余个，优化流程降本增效，渠道端大力拓展餐饮店和渠道招商，后续随着股权激励等改革动作推出，公司长期成长空间仍然向好，但这中间实质性拐点，仍需紧盯需求恢复、改革进度。

    　　投资建议：全年定调稳健，长看改革落地，维持“推荐”评级。公司全年规划稳健，在去年较低基数下，经营有望边际改善，此外改革方向坚定，更应以长期视角看待公司内在变化。不过短期压力仍然客观存在，我们调整22-24 年EPS预测为0.13/0.19/0.26 元（原22-23 年预测为0.30/0.38 元），对应PE 为75/51/38倍，我们给予23 年60 倍PE，对应一年目标价12 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：疫情反复；成本压力；改革进度不及预期；市场估值中枢下移等