核心观点：

    　　21Q4 以来动销稳步改善，成本上涨导致业绩承压。2021/2022Q1 公司收入同比变动-6.45%/+10.43%，归母净利润同比分别下降62.28%/0.75%，业绩低于预期。2021Q4 以来收入环比改善，主要源于：（1）动销逐步回暖，提价传导顺畅；（2）营销改革逐步收效，渠道覆盖率提升；（3）品类持续扩张，酱油/油醋汁/复调等产品快速增长。分品类来看：2021 年醋/料酒/其他调味品收入同比变动-10.25%/+1.20%/+11.16%。2021 年业绩低于预期主要由于：（1）原材料成本上涨叠加其他调味品占比提升导致毛利率同比下降3.87pct；（2）渠道费用增加以及广告投放增长导致销售费用率同比提升4.67pct。2022Q1 毛利率为37.90%，同比下降1.40pct；销售费用率/管理费用率分别下降0.57pct/0.19pct。预计随着公司提价顺利传导成本压力有望逐步释放，随着后续机制改革落地、费用使用效率提升，利润率有望持续回升。

    　　改革逐步落地，聚焦主业有望带动业绩释放。公司2022 年调味品销售目标为10%以上增长，扣非后净利润实现5%以上增长，公司华东收入占比较高，预计Q2 疫情对物流发货和终端动销冲击仍将持续，全年目标相对客观。近年来公司持续推进营销与渠道机制改革，加强重点市场渠道开拓和产品“织网行动”，加快由华东优势市场向全国扩张。

    　　2022 年3 月公司公告拟剥离非盈利业务恒顺商城，中长期来看聚焦主业、机制改善和全国扩张有望带动收入增长和业绩逐步释放。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计2022-2024 年公司营业收入分别为21.71/25.59/28.83 亿元，同比分别增长14.68%/17.88%/12.64%；归母净利润1.56/2.10/2.98 亿元，同比分别增长31.07%/35.00%/41.39%，对应PE 估值67/50/35 倍。维持合理价值为12.60 元/股，对应2023 年60 倍PE 估值，维持“买入”评级。

    　　风险提示。原材料成本上涨；渠道和品类扩张不及预期。