事件：公司披露2021 年年报及2022 年一季报，2021 年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利18.93/1.19/1.08 亿元，同比（调整后，下同）-6.45%/-62.28%/-62.01%， 其中21Q4 实现营业收入/ 归母净利润/ 扣非归母净利5.34 亿元/-1573.25/ -466.31 万元，同比-6.65%/-118.69%/-105.91%。22Q1 实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利5.72/0.77/0.70 亿元，同比+10.43%/-0.75%/+1.85%。

    营销改革初见成效，21Q4 实现全年单季最好表现，22Q1 华东疫情使出货受阻。

    分产品看，21Q4 年醋/酱油实现营收3.33/0.93 亿元，同比-12.86%/+30.87%，受行业需求疲软及疫情影响，2021 年调味品营收下降5.28%。22Q1 醋/酱油实现营收3.55/1.07 亿元，同比+6.80/17.68%，调味品营收同比+14.12%，油醋汁、红烧肉调料包等单品亦贡献较大增速。2021 年公司积极进行营销变革，11 月聘任新任营销总监大力推进市场化改革，九大战区持续深化，促进21Q4 实现全年单季度最好业绩。根据草根调研，2022 年1-2 月公司实现较快增长，3 月受华东地区疫情影响，原材料及产成品物流受阻导致出货受损，对此公司对非疫情地区加大渠道拓展以对冲，综合实现22Q1 调味品同比增长超14%。公司持续推进产品升级推新，根据年报，后续将推出全新系列酱油新品蚝汁酱油、减盐酱油。分地区看，华东/华南/华中/西部/华北大区分布实现同比+10.10%/18.28%/13.49%/33.02%/ 14.71%增长，除华东地区疫情受损外，其余区域均有较好表现。

    原材料成本上涨+产品结构调整致盈利承压，静待改革红利释放。2021 年毛利率37.58%，同比-3.18pct，主因原材料成本上涨+低毛利的山西恒顺老陈醋占比提升。

    销售费用率18.15%，同比+4.86pct，主要由于渠道改革较多费投，同时广告及市场促销费增加。管理费用率同比+0.75pct，导致净利率6.28%，同比-9.35pct，环比+16.45pct。22Q1 实现毛利率37.90%，同比-1.47pct，毛利率逐季改善，销售/管理/财务费用率同比-0.40/-0.19/-0.23pct，实现净利率13.50%，同比-1.74pct。2021年公司净增加经销商381 个，地级市场覆盖率89.7%，县级市场覆盖率50.1%，战区负责人强调业绩、结果导向及过程管理。根据年报，2022 年公司计划调味品营收超10%增长，扣非净利润实现5%增长以上。我们认为虽然22Q2 受疫情影响或仍将承压，但全年目标较为保守，营销改革红利释放下有望顺利完成。

    投资建议：我们预计公司2022-2024 年的收入分别为20.96、23.71、26.51 亿元，净利润分别为1.26、1.89、2.47 亿元，维持买入-A 的投资评级，12 个月目标价为11.30 元，相当于2023 年60x 的动态市盈率

    风险提示：宏观经济及政策风险，食品安全问题，疫情恢复不及预期风险