2021Q3 核心市场疫情反复、社区团购冲击等负面因素下公司业绩承压。逆境下公司仍坚持推动改革，打造市场化激励制度、加强品牌建设及产能扩张。未来在外部环境改善及内部改革红利逐步释放的背景下，公司望实现全国化布局，不断提升市场份额。维持“买入”评级。

    　　 2021Q1-3 收入/ 净利润/ 扣非净利润分别同减6.4%/41.7%/45.2%。

    　　2021Q1-3 公司实现收入 13.59 亿元、同减6.4%，净利润 1.35 亿元、同减 41.7%，扣非净利润 1.13 亿元、同减 45.2%。其中 Q3 实现收入 3.24亿元、同减 34.5%，净利润 721 万元、同减 91.2%，扣非净利润亏损236万元、同减103.2%。

    　　 疫情复发使经营承压，油醋汁等新品表现较好。2021Q3 江苏出现散发疫情，使作为公司大本营的华东地区销售受到较大影响，叠加社区团购的发展对公司的影响，公司Q3 经营受到较大压力。2021Q1-3 公司调味品业务实现收入 13.18 亿元、同减3.8%，其中Q3 实现收入 3.22 亿元、同减31.8%。

    　　分品类看，2021Q1-3 食醋实现收入 8.78 亿元、同减 9.0%，料酒实现收入2.27 亿元、同减7.1%，其他调味品实现收入2.12 亿元、同增28.0%。

    　　其中Q3 食醋/料酒/其他调味品分别实现收入1.61 亿/7698 万/8363 万元，分别同比-48.7%/-19.9%/ +23.9%，其他调味品增长较快主要系新品油醋汁及红烧肉调味包表现就好。分区域看，2021Q1-3 公司华东/华南/华中/西部/华北市场收入分别同比 -7.9%/ -3.4%/+2.7%/-4.7%/ +7.1%，其中 Q3 同比-42.3%/-30.3%/-12.4%/-37.8%/ -1.5%。分渠道看，2021Q1-3 公司实现线上收入1.40 亿元、同增39.7%，线下收入11.78 亿元、同减7.6%，其中Q3 线上同增34.1%，线下同减37.5%。

    　　 产品结构优化使毛利率环比改善，短期营销投放及收入下降使费用率增幅明显，盈利能力短期承压。2021Q1-3 公司毛利率同降 2.2PCTs，其中Q3毛利率微增0.1Pct，环比改善明显，主要系高毛利产品占比提升所致。费用率方面，在Q3 收入下降较多的背景下，各项费用率增幅明显。2021Q1-3销售费用率同增2.5Pcts，其中Q3 同增11.1Pcts，主要系节目广告营销投放所致。管理费用率同增0.8Pct，其中Q3 同增1.8Pcts。研发费用率同增1.4 Pcts，其中Q3 同增3.7Pcts。此外，2021Q1-3 其他收益增加90 万元，Q3 增加195 万元。综合导致2021Q1-3 公司净利率同降6.5Pcts 至9.9%，其中Q3 同降14.3Pcts 至2.2%。

    　　 逆境不减改革决心，多重举措稳步推进。短期看，公司仍面临原材料成本上涨、社区团购冲击、疫情复发等负面因素影响，但公司坚定推动改革进行。在激励制度方面，公司建立八大战区推动全国化布局，对战区负责人及一线销售人员实行市场化激励制度，同时正在逐步推动股权激励落实。

    　　在品牌建设方面，公司与江苏卫视合作，提升公司在重点市场的品牌知名度。产能方面，我们预计公司10 万吨香醋产能将于明年年底投产，其余产能将于2023 年逐步投产。长期看，公司作为基本面坚实的食醋行业龙头，在外部环境逐步改善和内部改革红利不断释放的背景下，有望实现全国化布局并不端提升市场份额。

    　　 风险因素：渠道拓展不及预期；原材料价格上涨风险；食品安全问题。

    　　 投资建议：考虑到营销投放及短期经营压力，调整2021/2022/2023 年EPS 预测至0.20/0.30/0.36 元（原预测0.30/0.37/0.43 元）。参考行业内其他调味品企业估值，给予公司2023 年PE 估值50 倍，对应目标价18.0 元，维持“买入”评级。