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    　　恒顺醋业发布2021 年三季报，前三季度实现营收、归母净利润、归母扣非分别为13.59 亿元、1.35 亿元、1.13 亿元，分别同比-6.37%、-41.73%、-45.22%,其中Q3 实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为3.24 亿元、0.07 亿元、-0.02 亿元，分别同比-34.97%、-91.19%、-103%。

    　　核心观点：

    　　收入分析：疫情冲击下销售下滑，线上等渠道表现亮眼。前三季度公司营收13.59 亿元，同比-6.37%（Q1：+10.98%；Q2：+6.30%；Q3：-34.97%），主要是公司主销售区域南京、扬州等疫情严重，公司产品销售受到影响，同时社区团购冲击下大型商超客流量下滑。1）分品类：

    　　前三季度调味品销售13.18 亿元，同比-4.16%（Q1：+15.5%；Q2：

    　　+12.11%；Q3：-32.61%），其中Q3 醋、料酒、其他调味品增速分别为-48.66%、-19.94%、+25.64%，增速较Q2 均由正转负或者大幅降低；2）分渠道：Q3 经销下滑33.5%、直销增长12.9%；线上销售增长34%，线下下滑37%，线上表现较好。3）经销商及市场：截至Q3 末公司经销商1751 家，各个季度分别净增123 家、159、30 家。分区域来看，公司大本营华东大区下滑最严重，同比-42.6%，西部和华南大区也出现了较大幅度的下滑，主要是南京、福建疫情等影响。

    　　利润分析：费用投放为长期，短期利润承压。前三季度公司实现归母净利润1.35 亿元，同比-41.73%（Q1：+3.89%；Q2：-33.78%；Q3：-91.15%），利润增速远低于收入增速主要是销售费用等增加所致。Q3毛利率42.58%，与去年同期基本持平，主要原因有二：1）成本大幅上行；2）产品结构调整；期间费用率39.90%，同比+17.49pct，其中销售费用率23.51%，同比+11.75pct，主要是公司加大了广宣费用的投入，其他费用率也有一定提升，主要是绝对值不变的情况下收入下降，费用率增高。Q3 净利率2.22%，同比-14.29pct，主要是广宣增加。

    　　中期展望：短期目标承压，提价释放弹性。公司制定2021 年业务目标，力争主营调味品业务销售超13%增长，扣非净利润13%+的增长。

    　　目前来看，我们认为全年目标实现压力较大。一方面，虽然公司做了一些改革举措，但是社区团购冲击影响较大，公司应对较同行略慢，另一方面，原材料成本上涨、营销体制改革，成本及费用依旧承压，虽然内部改革的推进，公司信息化推进效率有望提升，但是全年预计延续上半年利润承压趋势。同时，在原材料、包材、能源等成本上行的大背景下，公司预计Q4 或来年Q1 提价，公司产品一般2-3 年左右提一次价，以消化通胀压力，公司上次提价是18Q4，我们预计今年提价后，利润有望释放弹性。

    　　长期展望：公司产品力、品牌力、渠道力等继续加强，核心竞争力有望持续提升。新董事长上任后，内部改革有望加速，企业活力将不断激活。我们认为公司未来将：1）产品上：凝心聚力，聚焦主业。未来围绕“做深醋业、做高酒业（黄酒、料酒）、做宽酱业（酱油、酱菜、酱料）”三大主业；2）渠道上：做强全渠道。通过深耕传统渠道、精耕商超渠道、强攻电商渠道、全力切入餐饮渠道和开发大客户渠道，巩固和提升食醋的销售规模和市占率、做料酒的“数一数二”和酱类产品的“销冠单品”。3）品牌上：一方面加强与媒体的合作，另一方面加大百年文化内涵挖掘，再一方面推进博物馆、品牌终端门店等建设，进一步提升公司品牌力。4）机制上：未来公司将继续深化改革，推进营销体系变革（片区转战区）、智慧零售变革、运营管理机制改革等，公司活力有望不断释放。

    　　盈利预测与评级：维持公司“增持”评级。我们认为公司作为食醋行业龙头，有望享受行业集中度提升红利，未来随着餐饮渠道的开拓、经销商招商速度的加快，公司市占率有望提高。但短期来看，需求疲软，新零售冲击渠道，但成本及费用压力依旧较大，短期收入及利润承压。预计公司2021-2023 年收入增速分别为0%、13%、15%，净利润增速分别为-26%、43%、23%，对应EPS 分别为0.23 元、0.33 元、0.41元，维持公司“增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；