Q3 收入低于预期，主要源于行业需求较差且公司去库存。公司披露2021 年三季报，公告2021 年前三季度收入13.59 亿元，同比-6.37%；归母净利润1.35 亿元，同比-41.73%。其中，21Q3 收入3.24 亿元，同比-34.97%；归母净利润0.07 亿元，同比-91.19%。收入低于预期的主要原因是华东疫情影响且渠道去库存：（1）7、8 月份华东疫情反复，公司华东市场销售占比高，受影响大；（2）21Q2 渠道库存积压，Q3 渠道去库存；（3）社区团购渠道分流家庭线下渠道，公司销售渠道以家庭渠道为主，受冲击较大；（4）21Q3 底层消费力仍未恢复，公司产品定位中高端，受影响较大。净利润低于预期主要源于市场费用投放加大，导致盈利水平大幅下降：（1）为迎合团购、电商等新渠道，公司渠道体系拓展导致销售费用增加。（2）渠道去库存阶段，促销力度随之加大。（3）21 年下半年冠名《非诚勿扰》，广告费用增加。

    　　期待机制改善，推动收入稳健增长。我们预计行业需求有望持续改善：

    　　（1）社区团购冲击边际效应减弱，商超服务能力加强，3 季度以来商超渠道调味品品类动销环比明显改善；（2）伴随疫情常态化，餐饮等底层服务业逐渐恢复，底层消费力有望持续恢复。我们预计公司机制改善有望推动困境反转：（1）团队激励和考核机制加强，人员年轻化，销售团队能力有望提升，加速产品动销；（2）加强渠道人员和资源投放力度，推动渠道扩张，从一二线城市向下线城市扩张，从家庭渠道向餐饮渠道扩张，从华东市场向全国市场扩张；（3）品类扩张，公司以食醋为主，加速发展料酒品类，另外开始布局发力酱菜等新品类。

    　　盈利预测和投资建议。我们预计2021-2023 年公司收入19.15/21.78/26.03 亿元，同比增长-4.93%/13.73%/19.53%；归母净利润1.80/2.68/4.01 亿元，同比增长-42.71%/48.54%/49.58%；EPS 分别为0.18/0.27/0.40 元/股，对应PE 估值81/55/37 倍。参考行业估值，给予22 年60倍PE 估值，合理价值为16.20 元/股，维持买入评级。

    　　风险提示。渠道扩张不及预期。品类扩张不及预期。