公司发布2021 年中报，上半年实现营收、归母净利润、归母扣非分别为10.35 亿元、1.27 亿元、1.15 亿元，分别同比+8.59%、-14.62%、-13.53%,其中Q2 实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为5.18亿元、0.48 亿元、0.46 亿元，分别同比+6.30%、-34%、-29%。上半年净利率12.3%，同比-3.35pct，其中Q2 净利率9.38%，同比-5.68pct。

    　　核心观点：

    　　收入分析：经销商增加带动收入增长，单个经销商增速西北最好华北最差。公司实现营收10.35 亿元，同比+8.59%（Q1：+10.98%；Q2：

    　　+6.30%），行业性放缓。1）分品类：上半年调味品销售9.96 亿元，同比+10.97%（Q1：+15.5%；Q2：+12.11%），其中食醋7.17 亿元，料酒1.50 亿元，其他调味品1.28 亿元，分别同比+10%、1.3%、30.8%，，对应Q2 增速分别为9.6%、+17.1%、+50.4%。2）分渠道：公司经销9.28 亿元，同比+17%，直销0.68 亿元，同比-35%，主要是某直营客户结算方式变化。线上销售0.97 亿元，同比+42%，线下8.99 亿元，同比+8.4%，Q1、Q2 增速比较平均，受益于公司营销改革，公司经销与线上增速的大幅上升。3）经销商及市场：截至上半年公司经销商1721 家，上半年净增159 家，同比+33%，折算单个经销商收入57.88万元，同比-16.6%，从单个经销商收入增速来看，西部下滑最小为-2%，华北下滑最大为-30%。

    　　利润分析：原材料成本上行及开拓餐饮渠道，毛利率有所下降，后疫情时代促销增加。上半年公司实现归母净利润1.27 亿元，同比-14.62%，归母扣非净利润1.15 亿元，同比-13.53%，利润增速远低于收入增速主要是原材料成本增加及管理费用等增加所致。上半年毛利率38.17%，同比-2.65pct，其中Q2 毛利率-4.16pct，主要原因有二：

    　　1）公司开拓餐饮渠道，大包装产品推出毛利率有所下行；2）原材料成本上行；上半年期间费用率23.55%，同比+0.90pct，主要是管理费用及研发费用有所增加，此外销售费用率-0.46pct，促销费+1.35pct、办公费-0.98pct。

    　　未来展望：短期目标承压，长期稳扎稳打。1）展望21 年，公司制定2021 年业务目标，力争主营调味品业务销售超13%增长，扣非净利润　　13%+的增长。上半年收入、利润8.6%、-14.6%的增长,我们认为全年目标实现压力较大。一方面，随着公司餐饮渠道开拓、经销商招商进度加快，以及外部样板市场的打造，全年收入有望实现双位数增长，另一方面，原材料成本上涨、营销体制改革，成本及费用依旧承压，虽然内部改革的推进，公司信息化推进效率有望提升，但是全年预计延续上半年利润承压趋势。2）长期来看，公司产品力、品牌力、渠道力等继续加强，核心竞争力有望持续提升。新董事长上任后，内部改革有望加速，企业活力将不断激活。我们认为公司未来将：1）产品上：凝心聚力，聚焦主业。未来围绕“做深醋业、做高酒业（黄酒、料酒）、做宽酱业（酱油、酱菜、酱料）”三大主业；2）渠道上：做强全渠道。通过深耕传统渠道、精耕商超渠道、强攻电商渠道、全力切入餐饮渠道和开发大客户渠道，巩固和提升食醋的销售规模和市占率、做料酒的“数一数二”和酱类产品的“销冠单品”。3）品牌上：

    　　一方面加强与媒体的合作，另一方面加大百年文化内涵挖掘，再一方面推进博物馆、品牌终端门店等建设，进一步提升公司品牌力。4）机制上：未来公司将继续深化改革，推进营销体系变革（片区转战区）、智慧零售变革、运营管理机制改革等，公司活力有望不断释放。

    　　盈利预测与评级：维持公司“增持”评级。我们认为公司作为食醋行业龙头，有望享受行业集中度提升红利，未来随着餐饮渠道的开拓、经销商招商速度的加快，公司市占率有望提高。但短期来看，需求疲软，虽然公司渠道改革有所对冲，但成本压力依旧较大，短期收入及利润承压。预计公司2021-2023 年收入增速分别为9%、13%、15%，净利润增速分别为0%、15%、23%，对应EPS 分别为0.32 元、0.36 元、0.44 元，维持公司“增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；