业绩短期承压，维持“增持”评级

    　　恒顺醋业公布2021 年中报，2021H1 实现营收10.35 亿元，同比增8.6%；归母净利1.3 亿元，同比下降14.6%。其中2021Q2 实现收入5.2 亿，同比增6.3%；净利0.5 亿，同比降33.8%。考虑到成本提升较多，我们略下调盈利预测，预计2021-2023 年公司归母净利为3.3（-0.3）、3.9（-0.4）、4.7（-0.4）亿元，EPS 为0.33、0.39、0.47 元，当前股价对应PE 为47.0、40.0、33.3 倍。拓品类、扩渠道、做品宣、建样板市场等动作将推动公司营收双位数增长，维持“增持”评级。

    　　外部压力增大，公司积极调整

    　　调味品二季度整体压力较大，一是受疫情影响需求不振；二是社区团购等新渠道带来扰动。公司积极拥抱新渠道，实现二季度总收入6.3%、调味品主业10.3%的平稳增长，其中酱醋调味品增6.3%，小调味品增长更快。分品类来看，二季度醋类增9.9%，基本保持平稳；料酒同比下滑12%，主因行业竞争加剧。分区域来看，2021Q2 华东市场增11.0%，承担主要增量；华中市场增7.3%；西部市场实现了15.6%高增长。总体看全国市场增速相差不大，公司处于全国化进程当中。

    　　2021Q2 净利率下行，主因毛利率下降以及管理费用率提升2021Q2 毛利率同比下降4.2pct，主因在于原料成本价格提升较多。二季度管理费用率提升1.3pct，应是公司调整激励机制后人工成本提升，以及信息化系统建设导致软件服务费增加所致。往下半年展望，随着社区团购渠道逐步规范，市场动作收敛，利润情况应有好转。

    　　积极调整，改善可期

    　　恒顺醋业内部机制理顺，拟以回购方式进行股权激励，员工动力有望得到提升。

    　　上半年调味品行业面临需求偏弱与渠道结构变化的双重压力，公司积极应对，从产品、渠道端进行积极调整，效果逐渐显现。我们估计产品升级、多品类运行、渠道精耕、空白市场开拓等动作，将推动公司持续成长，未来改善值得期待。

    　　风险提示：宏观经济波动风险、市场拓展不及预期、原料价格波动风险等。