1H21业绩低于我们预期

    公司公布1H21业绩：1H21公司实现营收10.35亿元，同比1H20增长8.59%；实现归母净利1.27亿元，同比减少14.62%；实现扣非后归母净利1.15亿元，同比减少13.53%；2Q21公司实现营收5.18亿元，同比增长6.30%；实现归母净利0.49亿元，同比减少33.78%；实现扣非后归母净利0.46亿元，同比减少29.00%，2Q21收入符合预期，利润低于预期，主因2Q利润率低于预期。

    收入端：2Q21食醋/料酒/其他调味品收入分别为3.85亿元/6，000万元/6，300万元，同比+9.9%-12.1%6/+50.4%，其他调味品（油醋汁、复调、酱油等品类）收入增长亮眼。利润端：1H21毛利率38.2%，同比下滑2.65ppt，主因原材料和包材成本上行；2021销售/管理研发财务费用率15.2/6.2/3.8-0.03%，分别同比-0.83/+1.34/+0.79-0.48ppt，销售费用率上行主因公司加大了促销费用，管理费用率上升主因SAP带动费用增加。

    发展趋势

    短期业绩承压，中长期行业有望加速集中。1）由于原材料成本上行，我们预计2H21毛利率环比上半年平稳；由于公司营销改革持续推进，我们预计2H21销售费用率环比1H上升；综合看我们预计2H21扣非归母净利润增长承压。2）由于2021年调味品全行业面临原材料成本上行压力，我们认为小型企业将加速出清，此外社团渠道长期或将提升龙头份额。

    公司治理和营销制度变革持续推进，公司经营质变可期。1）公司董事会于5月下旬审议通过回购方案，公司拟以自有或自筹资金回购不超过1，002.956万股，拟作为公司股权激励计划的股票来源，截至半年报披露日公司已累计回购838.72万股。2）公司于5月完成董事会换届，目前董事会9个席位中5位来自外部，4位来自恒顺和国资委内部，“外大于内”的董事会换届或将自上而下带动公司经营变革。3）我们预计公司后续有望纳入更多营销人才，薪酬水平和薪酬考核体系更加市场化。4）公司此前短板在于渠道力，2Q21公司终端网点约50万个/经销商数量1，721家，渠道拉力和行业龙头有较大差距，我们预计营销改革或将帮助公司打开收入空间。

    盈利预测与估值

    考虑原材料成本和费用率上行，我们下调2021/2022年盈利预测-20%22.4%至2.82/3.06亿元。当前股价对应2021/2022年55.4倍/50.9倍P/E。考虑利润率承压，我们下调目标价21%至17元，对应60.5/55.7倍2021/2022年P/E，对应9.4%上行空间。维持跑赢行业评级。

    风险

    行业竞争加剧、营销变革不及预期、食品安全事件。