投资要点：

    　　事件：公司发布2021年中报。21H1公司实现营业收入10.35亿，同比增长8.6%，实现归母净利润1.27亿，同比下降14.6%，实现扣非归母净利润1.15亿，同比下降13.5%。

    　　单二季度，公司实现营业收入5.18亿，同比增长6.3%，实现归母净利润0.49亿，同比下降33.8%，实现扣非归母净利润0.46亿，同比下降29.0%。收入符合预期，利润低于预期。

    　　投资评级与估值：由于成本压力显现，且费用投入预计有所加大，下调盈利预测，预测2021-23年归母净利润分别为3.0、3.6、4.2亿（前次3.56、4.11、4.74亿），分别同比-4.1%、+18.6%、+17.0%，对应EPS为0.30、0.36、0.42元，当前股价对应2021-23年PE分别为52x、43x、37x，维持增持评级。食醋是传统调味品第二大细分赛道，可开发场景多，格局分散。2020年为恒顺的改革元年，在新董事长的带领下，已踏上改革之路，对产品、营销、激励等各方面进行了全面梳理。另一方面，公司在费用及激励上给予八大战区总更大自由度与灵活度，并提升薪酬激励盘活业务团队的积极性，但同时亦加强任务考核刚性。展望2021年，公司将有更多改革措施落地，且在疫情的淡化与前期变革的驱动下，预计渠道与营销变革措施有望加速推进，为十四五规划奠定牢固基础。

    　　进一步聚焦调味品业务，加速完善全国市场覆盖。21H1公司进一步聚焦调味品业务，报告期内调味品实现营收9.96亿，同比增长11%，占营收比重96.2%，同比提升2.1pct.

    　　近期公司拟转让恒达包装，预计未来将持续推进非主营业务的剥离与处置，建议关注调味品业务表现，淡化整体增速的关注。分品类看，21Q2食醋与料酒分别实现收入3.85与0.60亿，分别同比+9.94%与-12.14%，其中料酒产能相对饱和致收入下降；两者合计收入同比增长6.34%，慢于调味品整体增速，预计其他调味品及新品开始放量。分渠道看，21Q2公司线上与线下收入分别同比增长31%与8.3%，自改革以来，公司大力拓展线上渠道，新零售业务延续高双位数增长。分区域看，21Q2公司华东/华南/华中/西部/华北的收入分别同比+11%/+8.7%/+7.3%/+15.6%/+10.55%。渠道方面，公司21Q2环比净塔159家经销商至1721家，为提高全国市场网络覆盖率，公司对于薄弱及空白市场采取“织网行动”，预计下半年公司将延续渠道招商力度。

    　　毛利率下降致盈利能力承压。21Q2公司毛利率为37%，同比下降4pct，预计主因原料与包材成本压力于Q2开始显现。根据渠道反馈，预计H2将逐步对高端产品进行提价，有望维持毛利率的稳定。费用方面，21H1公司促销费0.68亿（+36.7%yoy），公司自7月以来冠名江苏卫视三档综艺节目，费用确认将集中于H2，预计下半年广告费用力度将有所加大，但费用金额整体可控。21Q2销售费用率为15.2%，同比下降0.8pct。21Q2管理/研发/财务费用率为6.2%/3.8%/0.0%，分别同比变化+1.3pct/+0.8pct/-0.5pct，其中管理费用率增大主要系公司引入SAP系统，致人工成本及软件服务费增加。在毛利率承压下，21Q2公司净利率为9.4%，同比下降5.7pct。

    　　改革持续推进，百年恒顺可期。自2020年提出改革以来，公司在营销、产品、激励等各方面的改进措施得到相继推出。营销方面，除年初提到的交通枢纽、地标楼宇等地推方式外，公司全面开启空中品宣战略，在江苏卫视分别冠名赞助《超脑少年团》与《非诚勿扰》等三档节目，加大新媒体广告宣传，强化百年恒顺的品牌形象。产品上，食醋持续推新，除完善陈香白米果产品外，推出五款油醋汁，主打零脂概念，契合当下健康理念与年轻消费群体。激励方面，除了加大八大战区及一线业务人员现金激励外，进一步强调赏罚分明机制，且公司正稳步推进股份回购事宜，后续拟将用于股权激励。无论是营销或产品变革，公司正积极拥抱当下消费潮流与群体促使恒顺品牌年轻化而股份回购及股权激励反应出领导班子的改革决心我们认为新董事长的规划蓝图正逐步兑现，公司内在机制与积极性正得到边际改善。在各项改革效果显现、产能逐步落地的背景下，公司报表端有望迎来加速表现，为十四五规划奠定牢固基础。

    　　股价表现的催化剂：公司体制及机制改善，收入增长超预期核心假设风险：业绩低于预期、行业竞争加剧、食品安全问题