公司发布2021 年中报，1H21 实现收入10.35 亿元，同比+8.6%；归母净利1.27 亿元，同比-14.6%；EPS 0.13 元。单2Q 营收5.18 亿，同比+6.3%；归母净利0.49 亿，同比-33.8%；EPS 0.05 元。

    　　支撑评级的要点

    　　高基数和新兴渠道影响2Q 增速，主业食醋稳健增长。（1）公司主营调味品1Q/2Q 收入分别+12%/+10%，2Q 增速环比下降主要为：①上年同期补库存效应基数较大；②疫情滞后影响和新兴团购渠道共同作用，导致对商超客流量冲击大，同时餐饮渠道没有完全恢复至19 年水平。（2）分品类来看，1H21 醋/料酒收入分别同比+10%/+1%（折合2Q为+10%/-12%），食醋稳健增长，料酒2Q 同比下滑，拖累整体收入增速。（3）分销售模式来看，1H21 分销/直销同比+17%/-35%，商超客流量减少对直销影响较大（4）分销售渠道来看，1H21 线上/线下分别+42%/+8%（5）分区域来看，1H21 东/南/中/西/北分别+11%/+11%/+11%/+13%/+12%，增速较为平均。（6）从经销商数量来看，期末共有经销商1,721 家，报告期内净增加282 家，呈现持续提速态势。

    　　成本和费用双重压力导致盈利能力下降。（1）1H21调味品毛利率为37.6%，同比-3.6pct，主要原因受原材料成本上涨和新收入准则影响。（2）1H21四项费用率整体+0.9pct，其中销售费用率-0.5pct，为13.9%（毛销差-2.2pct），主要为公司促销费用增加；管理费用率+0.8pct，为5.9%，主要为人工成本及软件服务费增加所致；研发费用率+0.7pct，财务费用率-0.1pct。（3）1H21 净利率12.3%，同比-3.3pct，主要为成本和费用双重压力导致。

    　　管理变革叠加适应渠道变化，期待下半年改善。新董事长上任，管理机制不断完善，调整激励机制有望激发销售活力。随着时间推移，逐步适应渠道模式变化，期待下半年销售出现改善；长期来看产能建设持续推进，公司稳步经营、全国扩张。

    　　估值

    　　根据上半年完成度和成本压力判断，小幅下调盈利，预计21-23 年EPS为0.31/0.39/0.45 元，同比-0.6%/+25.0%/+16.6%。维持增持评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　原材料成本涨幅超预期；项目达产不及预期；食品安全风险。