事件：公司发布2021 年中报，2021H1 实现营收10.35 亿元，同比+8.59%，归母净利润1.27 亿元，同比-14.62%，扣非归母净利润1.15 亿，同比-13.53%，符合市场预期。其中2021Q2 实现营收5.18 亿元，同比+6.30%，归母净利润0.49 亿元，同比-33.78%。

    　　投资要点：

    　　Q2 食醋稳健增长，稳步推进渠道拓展。分产品看，2021H1 调味品营收9.96 亿元，同比+10.97%，其中Q2 调味品营收5.08 亿元，同比+10.34%。

    　　2021H1 醋/料酒营收分别为7.17/1.50 亿元，分别同比+10.18%/+1.29%，其中Q2 醋/料酒营收分别为3.85/0.60 亿元，分别同比+9.94%/-12.14%，料酒增速不佳主要系去年同期基数高，拖累整体增速。分渠道看，2021Q2 分销/直销模式分别实现收入4.63/0.45 亿元，分别同比+15.92%/-26.29%；2021Q2 线上/线下销售渠道分别实现收入0.54/4.53 亿元，分别同比+31.02%/+8.30%。分区域看，2021Q2 华东/华南/华中/西部/华北大区分别实现营收2.57/0.86/0.86/0.50/0.29 亿元，同比+10.96%/+8.72%/+7.26%/+15.62%/+10.55%，各地区实现稳健增长，华南和华中增速略低于其它地区。Q2 公司经销商新增159 至1721 名，新增来自华北/华东/华南/华中/西部大区，分别净增28/37/32/31/31 名，公司渠道下沉持续推进。

    　　成本上行，结构调整致盈利短期承压。2021H1 毛利率38.17%，同比-2.65pct，其中2021Q2 毛利率为36.96%，同比-4.16pct，主要系原材料成本增加及低毛利大包装产品占比提升所致。2021H1 销售费用率同比-0.46pct 至13.85%（21Q2 同比-0.83pct 至15.23%）；2021H1 管理费用率同比+0.80pct 至5.85%（21Q2 同比+1.34pct 至6.18%），主要系本期人工成本及软件服务费增加所致。综上，2021Q2 实现净利率9.38%，同比-5.68pct，主要系成本上行及费用略微提升所致。

    　　H2 预计逐步改善，中长期期待提速。下半年随着高基数逐渐消退，餐饮端持续恢复，调味品旺季需求回升，我们预计公司增长加速。公司21年继续深化改革，圆满完成董事会换届，公司治理进一步提升，同时公司回购股票拟用于股权激励，机制改善有望更进一步。未来公司将继续推进，1）营销变革：包括薪酬提升、加大费用投入等；2）产品梳理：

    　　加大香陈白米果的全醋品类布局，提升产品结构，精简SKU，资源投放聚焦等；3）区域拓展：精耕华东成熟区域，华中、华南等地区进一步完善渠道，提升渗透率；4）产能建设：推进醋、料酒、酱油、川调等各约10 万吨产能项目。期待公司在深化改革下，增长驶入快车道，站上发展新阶段。

    　　盈利预测与投资评级：公司持续深化变革，提升内部效率，配合产能释放，有望推动业绩发展，维持“买入”评级。由于盈利端短期承压，我们下调21-23 年 EPS 预测为0.33/0.41/0.49 元（前值为0.36/0.42/0.50元），当前股价对应PE 分别为46/38/32 倍，考虑公司改革释放活力，竞争力进一步提升，给予“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动，销售不达预期等。