事项：

    　　公司发布2021 年半年报，21H1 公司实现营收10.35 亿，同比+8.6%；归母净利润1.27 亿，同比-14.6%；扣非归母净利润1.15 亿，同比-13.5%。单Q2 公司营收5.18 亿，同比+6.3%，归母净利润0.49 亿，同比-33.8%，扣非归母净利润0.46 亿，同比-29.0%。现金流方面，21Q2 实现销售回款5.43 亿，同比+2.8%。

    　　评论：

    　　经销商开拓再创新高，各区域均衡发力，推动主业维持稳增。公司21Q2 收入同比+6.3%，在行业整体承压背景下实现正增，预计与公司灵活调整政策及加快渠道开拓有关，一方面公司6 月调整销售考核政策，在4-5 月份收入持平左右的基础上，推动6 月实现双位数以上增长，另一方公司加快渠道开拓力度，Q2 经销商数量净增159 名至1721 名（20 全年、21Q1 分别净增185 名和123名），创单季度净增新高。分地区看除华南和华中地区分别同比+8.7%/+7.3%外，基本实现双位数以上增长，区域间发力均衡，外埠市场开拓顺利。受此带动，公司核心品类醋Q2 同比+9.9%，而料酒因竞争加剧影响同比-12.1%。此外电商渠道延续高增，单Q2 同比+31.0%。

    　　成本上涨致毛利率下滑较大，加上管理和研发费用小幅提升，共同拖累盈利表现。毛利率方面，公司单Q2 为37.0%，同比-4.2pct，下滑较大主要与原材料成本上涨、去年同期社保减免等政策退坡有关，其中在竞争加剧影响下料酒毛利率下滑更多，上半年醋和料酒毛利率分别同比-2.6pct、-7.3pct 至41.5%和29.3%。费用率方面，公司单Q2 销售费用率为15.2%，同比-0.8pct，主要与去年同期加大费投（民族工程、高铁媒体合作和180 周年庆典等）致高基数有关，其他费用上，管理/研发/财务费用率分别同比+1.3pct/+0.8pct/-0.5pct，其中管理费用和研发费用提升较大主要与期内人工成本及软件服务费增加、公司加大产品研发支出有关。最终公司单Q2 净利率为9.4%，同比-5.7pct。

    　　改革战略坚实可靠，夯实基础为年内主基调，待需求波动周期穿越后，改革红利有望加速兑现。尽管行业整体承压，但公司改革动作仍稳步推进，一方面管理变革持续推进，组织上引入外部专家优化董事会结构，并重点推进股票回购，拟用于股权激励（截止8 月初已回购779 万股，进度超2/3），以提升中高层员工积极性，同步亦配合管培生招收和高端人才引进。另一方面推动营销改革进度，今年进一步细化八大战区为九大战区，强化战区总负责制并提高激励匹配，同时公司加快省外市场开拓，西安/北京等重点市场反馈动销较好，期内亦重点赞助非诚勿扰节目，为西南、东北等弱势市场赋能。年内展望，短期内7 月份动销环比略有回落，考虑到成本上涨继续发酵和需求波动影响，Q3 业绩仍会承压，当前更看公司改革夯实经营基础。此外，关于目前改革效果未加速体现的原因，我们认为与营销改革落地时间不长、外部疫情环境不利、改制前期仍需协调成本等因素有关，后续在库存消化、需求波动周期穿越后，前期改革积累效果有望加速释放，重要关注节点一为当前回购完成，二是后续激励和战投引入落地情况。

    　　投资建议：逆势下收入稳增，改革效果初步彰显，长线看好改革催化，维持“推荐”评级。公司改革稳步推进，管理、渠道和营销改革多管齐下，Q2 逆势下助推公司实现稳增，年内看由于成本上涨和需求扰动，Q3 业绩仍会承压，但中长线看改革积累的进步，仍是股价持续的催化剂。考虑到二季度业绩略低于预期，我们调整21-23 年EPS预测为0.30/0.36/0.43 元（原预测为0.35/0.41/0.49元），对应当前股价PE 为52/43/36 倍，考虑到公司经营效率提升、未来提价可能和改革预期支撑，给予22 年45 倍PE，对应目标价16.5 元（原为20.5 元），维持“推荐”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动，改革进度不及预期，市场估值中枢下移等