一、事件概述
一、 8 月 22 日公司发布 2021 年半年报，报告期内实现营收 10.35 亿元，同比+8.59%；实现归母净利润 1.27 亿元，同比-14.62%；实现扣非归母净利润 1.15 亿元，同比-13.53%。
二、分析与判断
食醋主业仍实现稳健增长，渠道裂变与下沉持续推进21H1 公司实现营收 10.35 亿元，同比+8.59%；折合 21Q2 实现营收 5.18 亿元，同比+6.3%。
二季度收入增速环比有所放缓，主要归因于：（1）行业需求承压，现代渠道面临高基数与客流量分散的压力，同时餐饮渠道恢复情况一般；（2）竞争加剧叠加社区团购冲击渠道价格体系；（3）公司 20Q2 补库存导致基数偏高。分产品看，21H1 食醋/料酒收入分别同比+10%/1%（折合 Q2 为+10%/-12%），其中二季度食醋稳健增长，但料酒同比明显下滑，拖累整体收入增速放缓。分区域看，21H1 华东/华南/华中/西部/华北收入分别同比+11%/11%/11%/13%/12%（折合 Q2 为+11%/9%/7%/16%/11%），二季度华东大本营维持双位数稳健增长，华南与华中增速相对较低。经销商方面，21H1 经销商数量 1721 家，相较 2020 年末净增加 282 家（对应增速 20%），呈现持续提速态势，其中华北/华东/华南/华中/西部分别净增加 44/60/57/57/64 家，主要得益于“八大战区”改革后持续推动渠道裂变与下沉。
成本压力、产品结构调整与费用小幅扩张导致盈利显著承压21H1 公司归母净利润为 1.27 亿元，同比-14.62%；折合 21Q2 归母净利润为 0.49 亿元，同比-33.78%。利润端增速明显低于收入端，主要系成本上涨、产品结构变化以及费用增加所致。（1）毛利率：21H1 公司毛利率为 38.17%，同比-2.65pct(Q2 为 36.96%，同比-4.16pct），一方面系原料成本上涨在二季度反应，另一方面系产品结构调整所致，低毛利率的大包装产品占比有所提升。（2）费用率：21H1 销售费用率 23.55%，同比+0.90pct(Q2 为 25.19%，同比+0.82pct），主要系公司增加较多促销费用；管理费用率5.85%，同比+0.80pct(Q2 为 6.18%，同比+1.34pct），主要系 SAP 数字化系统成本摊销所致；研发费用率 3.64%，同比+0.69pct(Q2 为 3.80%，同比+0.79pct）；财务费用率 0.21%，同比-0.13pct(Q2 为-0.03%，同比-0.48pct）。（3）净利率：21H1 公司归母净利率为 12.31%，同比-3.35pct(Q2 为 9.38%，同比-5.68pct），主要系成本端与费用端双重挤压所致。
管理变革加快落地叠加负面因素有望弱化，期待 21H2 基本面环比改善短期看，（1）管理变革加快落地：公司 5 月开展回购计划，主要用于股权激励，充分体现出本轮变革正处于深化阶段，已从营销体制层面传导至管理层面，有利于长期管理效能的释放。此外，公司 5 月进行董事会换届选举，其中董事尹总曾在联合利华、卡夫有二十余年工作经验，对品牌打造、市场营销有着深刻的认知，有望推动本轮变革更好地落地执行。此外，公司二季度经销商数量显著增加以及 6 月开始冠名《非诚勿扰》，预计下半年对收入端或有提振作用。（2）下半年负面因素弱化：预计零售端基数压力缓解以及餐饮端稳健修复，需求的环比改善将是提振基本面的核心因素，社区团购对公司部分产品的价格冲击难以长期持续，此外随着其他业务资产处置接近尾声，非经常性损益对利润端的扰动将逐渐弱化。中长期看，（1）营销改革：公司 2020 年 7 月对销售总监进行调整，2020 年 8 月三大战区拆分为八大战区，同时对基层销售人员提薪，未来公司将继续挖掘外埠市场潜力，预计 2022-2023 年将进入改革红利持续释放阶段。（2）产能扩张：目前 10 万吨香醋、10 万吨料酒黄酒扩产项目正持续推进，预计 2022 年能投入使用，同时复合调味品产能也在规划之中，将有力支撑公司全国化扩张之路。
三、投资建议
预计 2021-2023 年公司实现营收为 22.57 /25.94 /29.91 亿元，同比+12.0%/15.0%/15.3%；实现归母净利润为 3.25/3.98/4.76 亿元，同比+3.2%/22.4%/19.8%，折合 EPS 为0.32/0.40/0.47 元，对应 PE 为 48/39/33X。公司估值略高于 2021 年调味品可比公司平均估值的 43 倍 PE（Wind 一致预期，算数平均法）。考虑到公司变革系列举措有望推动未来业绩持续提速，维持“推荐”评级。
四、风险提示
变革效果不及预期、部分原料价格上涨超预期、食品安全风险等。