前景乐观展望，维持“增持”评级

    　　恒顺醋业公布2021 年一季报，2021Q1 营收5.2 亿元，同比增11.0%；净利0.8亿元，同比增3.9%；扣非净利0.7 亿元，同比增1.1%。我们维持盈利预测不变，预计2021-2023 年公司净利为3.6、4.3、5.1 亿元，同比增15%、18%、20%，EPS分别为0.36、0.43、0.51 元，最新股价对应PE 为51.6、43.9、36.7 倍。拓品类、扩渠道、做品宣、建样板市场等动作将推动公司营收双位数增长。我们对公司前景持乐观态度，接下来是逐步验证预期兑现过程，维持“增持”评级。

    2020Q1 营收符合预期

    　　公司一季度面临双重压力：一方面2021 年春节前局部地区疫情反弹，对餐饮业带来不利影响，调味品行业也相应承压；另一方面公司2020 年底部分区域库存偏高。在此背景下，一季度调味品仍有11.6%增长。分品类看料酒仍保持12.7%的较快增速；食醋同比增10.5%，增速高于2020 年全年。分区域看，除西部区域增速略低，其余市场均实现10%以上增长。随着餐饮逐步复苏，估计调味品全年仍可达到13%增长。

    2021Q1 业绩承压，净利率略有下滑

    　　2021Q1 毛利率同比下降1.1pct，原因应是与产品结构变化（餐饮产品及料酒占比提升）、原料成本提升有关。销售费用率同比持平，管理费用率微增，利息费用增加导致财务费用同比增122%。非经常损益项目中，一季度政府补助增加，营业外支出减少（2020 年同期有疫情捐赠支出），导致扣非利润增速1.1%，低于归母净利3.9%的增长。

    营销改革持续，员工动力提升

    　　公司营销改革持续进行，我们观测到积极变化：一是员工福利水平整体得到提升，激励力度增加；二是费用权下放至战区，市场操作灵活度提升；三是信息系统优化，提升工作效率。产品端进行食醋全品类覆盖，同时积极布局复合调味料等新品类；渠道上积极拓展省外市场，渠道进一步细化精耕。食醋龙头稳扎稳打，改革效果值得期待。

    风险提示：食品安全风险，疫情反复影响，原材料涨价风险。