1Q21 业绩略低于我们的预期

    　　恒顺醋业发布2021 年第一季度业绩公告：1Q21 收入5.17 亿元，同比增长10.98%；归母净利润0.79 亿元，同比增长3.89%；扣除非经常性损益的净利润0.69 亿元，同比+1.05%，收入表现符合我们的预期，利润增速略低预期。

    　　1Q21 华南华中大区增速较快，1Q21 营业利润率为18.5%。1）1Q21华南及华中大区收入增速及经销商拓展加速，说明改革在切实逐步落实。1Q21 公司食醋和料酒业务收入增速分别为10.5%和12.7%，4Q20 优势华东市场（主要是苏沪皖苏北市场）收入保持同比+10.4%的增速，华南/华中市场单季度收入增速均为14%左右。

    　　并且，在4Q20-1Q21 公司分别新增经销商110 家和123 家，明显高于历史季度新增量，说明本次八大战区营销变革在切实逐步落实。2）1Q21 毛利率同比-1.1ppt。1Q21 餐饮市场同比改善，我们预计公司面向餐饮端的料酒产品增速较高，结构上对毛利率会有拉低的影响。但是整体上1Q21 营业利润率保持18.5%水平，环比4Q20 提高0.5ppt。

    　　发展趋势

    　　对于2021 年全年，我们预计公司将超额完成年初目标。1）收入端：我们保持原有假设同比增长13.3%，我们预计2021 年是公司改革巩固年，2021 年工作重点主要在于聚焦调味品产品、区域及渠道拓展、品牌价值提升三方面。产品方面逐步整合醋（米醋+陈醋）、料酒、酱料的原有单品，并不断推出新的产品系列（如恒顺大红浙醋、纯米醋等）。渠道方面：恒顺于3 月30 日与新东方烹饪达成战略合作，2021 年将逐步开展恒顺调料使用场景交流、冠名烹饪大赛、校企共建班等活动。2）毛利率端：我们预计2021年毛利率将略有承压，主要是受材料价格上涨及毛利率较低的料酒等产品占比提高影响。3）费用率：我们预计公司将继续延续2020年的费用投放策略，加强品牌宣传，但管理/研发/税费费率方面具有一定改善空间。

    　　看好公司中长期发展趋势，我们认为公司具有品牌、产能壁垒，看好公司食醋、料酒、酱料业务发展前景。1）在2021 年CBPI 中国品牌力指数排名中恒顺在食醋品类列位第二（仅次于海天），恒顺在华东、华南、华中区域品牌认可度高，我们预计未来五年这些区域的渠道将得到进一步深耕。2）公司2021 年继续新建黄酒、料酒、食醋产能，为2022 年及之后的发展奠定基础。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2021 年和2022 年盈利预测不变。但考虑到调味品板块估值均有回调，我们下调目标价5%至21.5 元，当前股价对应2021/2022年53.3 和47.5 倍P/E，目标价对应2022 年54.7x P/E，较当前股价有15%的上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争加剧、营销变革不及预期、食品安全事件。