投资要点：

    事件：公司发布2021 年一季报。21Q1 公司实现营业收入5.2 亿，同比增长11%，实现归母净利润0.79 亿，同比增长3.89%，实现扣非归母净利润0.69 亿，同比增长1%，我们在业绩前瞻中预测21Q1 收入与利润分别同比增长10%与10%，收入符合预期，利润略低于预期。

    投资评级与估值：维持盈利预测，预测2021-23 年归母净利润分别为3.56、4.11、4.74亿，分别同比增长13%、15.6%、15.2%，对应EPS 为0.35、0.41、0.47 元，当前股价对应2021-23 年PE 分别为53x、46x、40x，维持增持评级。食醋是传统调味品第二大细分赛道，可开发场景多，格局分散。2020 年为恒顺的改革元年，在新董事长的带领下，已踏上改革之路，对产品、营销、激励等各方面进行了全面梳理。另一方面，八大战区负责人相继到位，公司在费用及激励上给予八大战区总更大自由度与灵活度，并提升薪酬激励盘活业务团队的积极性。展望2021 年，公司将有更多改革措施落地，且在疫情的淡化与前期变革的驱动下，预计渠道与营销变革措施有望加速推进，为十四五规划奠定牢固基础。

    收入增长稳定，线上增长提速。分品类看，21Q1 食醋与料酒分别实现收入3.3 与0.9 亿，同比增长10.5%与12.7%，两者合计收入同比增长11%，公司调味品业务保持稳健增长。

    分区域看， 21Q1 公司华东/ 华南/ 华中/ 西部/ 华北的收入分别同比+10.44%/+14.02%/+13.99%/+9.05%/+12.56%，收入的区域结构进一步均衡。分渠道看，公司线上收入同比增长60%，线下销售同比增长8.5%，公司新零售的战略效果逐步显现。渠道方面，公司21Q1 净新增123 家经销商至1562 家。现金流方面，21Q1 公司销售商品收到的现金同比增长8.4%，与收入增速基本持平。21Q1 经营活动产生的现金流净额同比下降53%，主因购买商品支付的现金同比增长27%，去年同期采购金额较低。

    产品结构及成本上涨致利润承压。21Q1 公司实现毛利率39.4%，同比下降1.1pct，预计主因1）餐饮恢复之下，大包装产品占比有所提升，2）包材成本上升。21Q1 销售/管理/研发/财务费用率为12.47%/5.52%/3.48%/0.46%，销售费用率同比持平，其他三项费用率同比提升约1pct。2021 年，在食醋全品类发展与全国铺货的背景下，叠加营销改革加速，预计费用力度将有所加大。综上，21Q1 公司归母净利率为15.3%，同比下降1pct。

    股价表现的催化剂：公司体制及机制改善，收入增长超预期

    核心假设风险：行业竞争加剧、食品安全问题