恒顺公布21Q1 业绩，公司收入/归母扣非净利增速10.98%/1.05%，收入端醋品类增长稳定，料酒增速略放缓。利润增速放缓主要系低毛利餐饮产品占比增加，毛利率下降所致。费用率稳定，净利率有所下滑。全年看公司设定双13 目标步伐稳健，后续季度盼公司变革持续推进，产品结构升级带来业绩改善。长期看公司醋类全品类布局，加强产品升级与渠道扩展，各业务产能在未来2 年陆续落地，保障品类增长需求，助力营销变革打开成长空间。我们维持21-23 年EPS 为0.36、0.42、0.49 元，维持“强烈推荐-A”评级。

    Q1 收入/归母扣非净利增速10.98%/1.05%。公司21Q1 实现营收5.17 亿元，同比增长10.98%；其中调味品主业收入4.89 亿，+11.63%；归母净利润0.79 亿，同比+3.89%；归母扣非净利润0.69 亿，同比+1.05%。Q1 公司现金回款6.02 亿，同比+8.40%，略低于收入增速。

    醋业务增长稳定，渠道加速扩张。Q1 销售分品类看，醋品类收入3.32 亿，同比+10.47%，保持稳健；料酒收入0.91 亿，同比+12.67%，增速略有放缓。分区域来看，Q1 华南、华中地区增速较快，分别同比+14.02%、+13.99%，华北、华东、西部区域分别同比+12.56%、+10.44%、+9.05%。经销商方面，西部、华中地区分别扩张10.02%、8.03%，整体经销商数量环比净增123 个，渠道扩张加速。

    结构变化致毛利率降低，费用率稳定净利率下滑。公司Q1 毛利率同比下降1.13%，主要系一季度餐饮端恢复，低毛利率产品占比提升所致。销售与管理费用率同比保持稳定，净利率下滑1.04%。

    21 年展望：全年目标稳健，期待营销端持续发力。公司21 年给予了双13 的增长目标，步伐相对稳健。在今年成本上涨的压力下，公司可通过产品结构升级，以及新系统带来的管理效率提升与费用精细化处理，保障盈利能力的稳定性。根据草根调研，公司营销端改革落在实处，员工薪酬及奖励有实质性提升，进一步激发动能，期待后续季度持续发力。Q1 渠道库存有所消化，Q2 可轻装上阵，但去年高基数下业绩仍有压力。

    长期看醋类全矩阵布局，其他品类产能加速落地。公司在营销变革的带动下，未来将加大醋类香陈白米果的全矩阵布局，在华东优势地区优化产品结构，华中、华南等地区扩展与完善渠道。其他品类如料酒、酱类等将加速产能布局，满足增长需求。公司计划推进醋、料酒、酱油、复合调味品、醋糟综合利用等各约10 万吨产能建设项目，预计未来两年逐步落地，助力营销变革打开收入空间。

    投资建议：Q1 业绩略承压，21 目标步伐稳健，盼营销变革打开空间，带来持续改善，维持“强烈推荐-A”评级。公司Q1 收入/归母扣非净利增速10.98%/1.05%，收入端醋品类增长稳定，料酒增速略放缓。利润增速放缓主要系低毛利餐饮产品占比增加，毛利率下降所致。费用率稳定，净利率有所下滑。全年看公司设定双13 目标步伐稳健，后续季度盼公司变革持续推进，产品结构升级带来业绩持续改善。长期看公司醋类全品类布局，加强产品升级与渠道扩展，各业务产能在未来2 年陆续落地，保障品类增长需求，助力营销变革打开成长空间。我们维持21-23年EPS 为0.36、0.42、0.49 元，维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：成本上涨压力，渠道拓展不及预期，改革引起内部动荡