一、事件概述

    　　4 月27 日公司发布2021 年一季报，报告期内实现营收5.17 亿元，同比+10.98%；实现归母净利润0.79 亿元，同比+3.89%；实现扣非归母净利润0.69 亿元，同比+1.05%。

    　　二、分析与判断

    　　21Q1 收入稳健增长，本轮变革红利仍在持续释放21Q1 公司实现营收5.17 亿元，同比+10.98%，一季度收入增速虽环比20Q4 有所放缓，但仍为近5 年来Q1 收入增速的第二高水平。尽管今年春节过年较晚，理论上渠道备货应主要体现在21Q1，但由于恒顺今年切换考核周期，21Q1 考核2020 年12 月至2021年3 月，因此仍导致部分备货前置于20Q4。分产品看，21Q1 醋&料酒收入同比+10.93%，与整体增速一致，验证公司持续聚焦调味品主业，其中食醋/料酒分别同比+10%/13%。

    　　分区域看，21Q1 华东/华南/华中/西部/华北分别同比+10%/14%/14%/9%/13%，其中华东与华南相较于去年同期有所提速，但西部与华北受年初“就地过年”政策影响，在20Q1低基数的基础上提速并不明显。经销商方面，21Q1 经销商数量相较2020 年末净增加123家，其中华北/华东/华南/华中/西部分别+16/23/25/26/33 家，外围市场增加较多，主要系“八大战区”改革后持续推动渠道裂变。

    　　成本上涨与费用小幅扩张导致短期盈利能力承压21Q1 公司实现归母净利润0.79 亿元，同比+3.89%，利润端增速明显低于收入端，主要系成本上涨与管理费用增加所致。（1）毛利率：21Q1 公司毛利率为39.37%，同比-1.13ppt，主要系包材等原料价格上涨以及低毛利率的料酒占比提升所致。（2）净利率：21Q1 公司归母净利率15.25%，同比-1.04ppt，与毛利率下降幅度基本一致。（3）费用率：21Q1期间费用率为21.92%，同比+1.06ppt。其中销售费用率12.47%，同比-0.01ppt，整体保持稳定；管理费用率5.52%，同比+0.25ppt，预计主要系SAP 系统上线导致费用有所增加；财务费用率0.46%，同比+0.23ppt；研发费用率3.48%，同比+0.58ppt。

    　　变革步步为营，2021 年收入与利润均有望持续提速展望2021 年：（1）收入端，考虑到20Q2 较高基数与渠道库存，预计21Q2 收入端弹性仍难以放大，但伴随营销改革持续细化、销售人员薪酬提升，预计2021 全年收入仍将同比提速。公司2021 年调味品主业收入增长目标为13%，预计实际增长将高于这一水平。（2）利润端，虽然短期成本有所上涨及变革需投放费用予以配合，但预计公司仍可通过优化产品结构、提升管理效率等措施来对冲成本压力，以实现毛销差及净利率稳定。

    　　同时，随着其他业务资产处置接近尾声，预计净利润增速有望与收入端匹配。长期看，（1）营销改革：公司2020 年7 月对销售总监进行调整，8 月三大战区拆分为八大战区，未来公司将继续挖掘外埠市场潜力，预计2021-2023 年将进入改革红利持续释放阶段。

    　　（2）产能扩张：目前10 万吨香醋、10 万吨料酒黄酒扩产项目正持续推进，预计2022年能投入使用，同时复合调味品产能也在规划之中，将有力支撑公司全国化扩张之路。

    　　三、投资建议

    　　预计2021-2023 年公司实现营收为23.33 /27.37 /32.35 亿元，同比+15.8%/17.4%/18.2%；实现归母净利润为3.72/4.41/5.28 亿元， 同比+18.3%/18.5%/19.6%， 折合EPS 为0.37/0.44/0.53 元，对应PE 为50/42/36X。公司估值低于2021 年调味品可比公司平均估值的55 倍PE（Wind 一致预期，算数平均法）。考虑到公司变革系列举措有望推动未来业绩持续提速，维持“推荐”评级。

    　　四、风险提示

    　　变革效果不及预期、部分原料价格上涨超预期、食品安全风险等。