事件：公司发布2020 年年度报告，公司2020 年全年实现营收20.14 亿元，同比增长9.94%；归母净利3.15 亿元，同比减少3.01%；扣非归母净利2.85 亿元，同比增长12.20%，EPS 为0.31 元。2020Q4 实现营收5.68亿元，同比增长15.27%；实现归母净利润0.84 亿元，同比增长17.62%；扣非后归母净利0.79 亿元，同比增长11.91%，EPS 为0.08 元。

    点评：主营产品稳健增长，战区改革红利释放。公司2020 全年实现收入20.14 亿元，同比增长9.94%，其中调味品实现收入19.39 亿元，同比增长12.76%；高端产品实现收入2.6 亿元。分产品看，食醋类（含白醋）、料酒分别实现收入13.42（其中黑醋11.55）/3.15 亿元，同比分别增长8.92%（其中黑醋9.38%）/28.57%，主营产品继续保持稳健增长，料酒类产品加速放量。分地区看，华东/华南/华中/西部/华北大区分别实现营收9.96/3.25/3.30/1.72/1.17 亿元，同比增长8.46%/25.78%/19.09%/7.79%/9.11%，经销商数量分别净增18/-2/65/33/71 家截止2020Q4 末共1439家，战区制改革成红利初步显现。分模式看，分销/直销模式分别实现营收17.00/2.39 亿元，同比分别增加14.02%/4.49%；分渠道看，公司线上/线下销售实现营收1.37/18.02 亿元，同比分别增加38.01%/11.20%。

    低毛利产品占比提升，费用投放稳步加大。公司2020 全年实现净利润3.15 亿元，同比减少3.01%，净利率为15.63%，同比减少2.08pct。公司调味毛利率（除运费口径）44.78%，同比减少1.74pct。其中食醋/料酒（除运费口径）毛利率49.52%/38.55%，同比增加2.97/2.19pct。预计主要系低毛利其他产品销售占比提升。费用方面，公司2020 全年期间费用率（除运费口径）为22.31%，同比减少0.02pct。其中销售费用率（除运费口径）13.29%，同比增加0.47pct，主要系公司加大品牌推广。管理及研发费用率为8.73%，同比减少0.48pct；财务费用率0.29%，同比持平。

    盈利预测： 2020Q4 营收和业绩增长环比提速，公司成长拐点已现。2020年作为公司的营销改革元年，随着公司改革逐渐步入深化期，在营销战区细化、渠道激励力度加大、销售人员薪酬提升的推动下，公司将加速成长，我们调整盈利预测及目标价，预计2021-2023 年EPS 为0.36、0.42、0.51 元，对应PE 分别为54X、46X、38X。维持“买入”评级。

    风险提示：食品安全问题，原材料价格波动，盈利预测不及预期