公司发布2020 年报：全年实现营收20.1 亿元，同比+9.9%；归母净利3.1亿元，同比-3.0%；扣非净利润2.8 亿元，同比+12.2%；EPS 0.31 元。其中，4Q单季度营收5.7 亿元，同比+13.2%；归母净利0.84 亿元，同比+13.8%；扣非净利润0.79 亿元，同比+11.9%；EPS 0.08 元。业绩符合预期。

    　　支撑评级的要点

    　　4Q 调味品收入提速，渠道调整持续进行。（1）公司2020 年实现收入20.1亿， 同比+9.9%， 其中主营调味品业务实现收入19.4 亿元， +12.8%（1Q/2Q/3Q/4Q 分别+1%/+17%/+11%/+20%），顺利完成全年目标。（2）分品类看，醋类增长平稳，料酒继续高增长。食醋类（含白醋）收入13.4亿，同比+8.9%；其中，黑醋11.6 亿，同比+9.4%。料酒收入3.2 亿，同比+28.6%。在新领导带领下，公司4Q 加速增长。（3）分区域看，东/南/中/北/西分别+8%/+26%/+19%/+8%/+9%：华东大本营增长稳健，南部中部加速扩张。（4）从经销商数量来看，公司持续渠道调整，期末共有经销商1,439 家，报告期内净增加185 家。

    　　料酒占比增加影响调味品毛利率，结构优化带动净利率提升。（1）公司整体毛利率40.8%，同比-4.6pct。调味品毛利率（去除运输费用同口径）44.8%，同比-1.7pct。主要由于毛利较低的料酒产品收入占比提升。细分来看，醋毛利率（去除运输费用同口径）49.5%，+3.0pct；料酒毛利率（去除运输费用同口径）38.6%，+2.2pct。（2）四项费用率整体-4.5pct，其中占比最大的销售费用率-4.0pct，主要原因为新收入准则影响，产品销售运费调整至营业成本所致。管理费用率-0.5pct，管理效率提升。财务费用率和研发费用率均不变。（3）全年归母净利3.1 亿，同比-3.0%；扣非净利润2.8 亿，同比+12.2%；扣非净利率达到14.1%，同比+0.2pct，主营调味品业务结构优化带动盈利提升。

    　　调味品业务收入和扣非净利润增速目标提速（均为+13%），新团队有望激发销售动力。新董事长上任，管理机制不断完善，调整激励机制有望激发销售活力。公司全年调味品业务收入、利润目标+13%，去年目标+12%，提速可见对21 年充满信心。

    　　估值

    　　根据20 年利润和低毛利料酒占比提升判断，小幅下调盈利，预计21-23年EPS 为0.36/0.41/0.47 元，同比+15.5%/+14.2%/+14.1%。维持增持评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　原材料成本涨幅超预期；项目达产不及预期；食品安全风险。