事件：公司发布2022 年年报，2022 年公司实现营收145.3 亿元，同比+12.9%；实现归母净利润12.5 亿元，同比-15.3%。其中，Q4 单季度公司实现营收37.3亿元，同比+5.8%，环比+10.9%；实现归母净利润1.03 亿元，同比-53.4%，环比-76.3%。

    　　点评：

    　　需求疲软成本上行，22 年业绩承压下滑：22 年公司功能性产品营业收入103.4亿元，同比+14%，特种产品营业收入33.2 亿元，同比+5%。需求疲软致公司主营产品销量下滑，但公司对蛋氨酸和特种产品继续开展积极主动的价格管理，主营产品售价有所上涨。22 年销量因素对功能性产品与特种产品销售收入影响为-1.1 亿，-2.0 亿，价格因素对功能性产品与特种产品销售收入影响为+14.6 亿，+3.6 亿。22 年公司主要原材料丙烯95%、甲醇、硫磺价格分别同比+16%、+8%、+54%。受原材料成本上涨的影响，公司主营产品毛利率下滑，功能性产品与特种产品22 年毛利率分别为23%，47%，同比-7pct，-2pct。受需求疲软和原材料成本上涨影响，公司主营产品毛利下滑，致公司22 年业绩承压下滑。

    　　南京二期顺利爬坡，蛋氨酸产能稳步扩张：蛋氨酸方面，公司将产能扩张与现有产能脱瓶颈化建设相结合，优化全球生产布局，积极为未来发展储备动力。南京二期项目自22 年9 月中旬以来成功开车并顺利爬坡，目前南京生产平台的总产能已扩大至年产35 万吨。新增产能与现有工厂形成强大的协同效应及规模优势，公司的成本竞争优势将持续强化，公司业绩届时有望进一步增厚。

    　　特种产品持续增长，第二业务支柱打开成长空间：特种产品是公司的第二业务支柱，22 年公司特种产品业务收入增长率为5%，毛利率47%，同比-2pct。所有动物品类产品销售均取得稳定增长，产品组合持续优化。特种产品所提供的高附加值备受客户认可，销售收入持续增长。尤其是反刍动物产品增长强劲，四季度更是创下单季销售记录。公司在欧洲和中国的特种产品产能扩充及优化项目持续推进，不断优化生产布局。公司与恺勒司合资成立的恺迪苏正稳步推进全球首个斐康 创新蛋白产品规模化生产单元项目，目前该项目建设于22 年年底前完成。

    　　同时公司正积极开发特种产品业务加速第二业务支柱的发展，Nor-Feed 收购交易已于23 年2 月底完成，新产品系列带来的协同效益将逐渐展现。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到需求疲软公司盈利下滑，因此我们下调公司2023-2024 年盈利预测，新增2025 年盈利预测，预计公司2023-2025 年归母净利润分别为14.81（下调13%）/16.86（下调12%）/18.85 亿元，折合EPS 分别为0.55/0.63/0.70 元，公司蛋氨酸产能扩张稳步推进，特种产品逆势增长，双支柱助力公司发展，因此维持“买入”评级。

    　　风险提示：养殖业下游需求变弱；项目投产进度不达预期；原材料价格波动。