事件

    　　2020 年报：公司于3 月30 日晚发布2020 年年报，2020 年公司实现营收119.10 亿元，同比增长6.96%；实现归母净利13.52 亿元，同比增长36.20%；实现扣非后归母净利13.72 亿元，同比增长52.90%。基本每股收益0.50 元/股。

    　　简评

    　　功能性产品销量持续增长，毛利改善全年业绩大增公司年报业绩对应Q4 单季净利2.54 亿元，同比增长40%，环比下降33%。从报表来看，同比角度：①营收规模扩大，毛利率提高1.3 个百分点，毛利润同比增加1.07 亿元；②期间费用、税金及附加合计增加4627 万元；③各项收益及损失合计增加1.74 亿元；④营业外收支合计减少1.52 亿元；⑤所得税同比增加3020万元；⑥少数股东损益同比减少2079 万元。上述六项合计对归母净利同比增幅贡献为7304 万元，与实际增幅一致。环比角度：

    　　①营收规模扩大，毛利率减少4.7 个百分点，毛利润环比减少1.29亿元；②期间费用、税金及附加合计增加3340 万元；③各项收益及损失合计减少60 万元；④营业外收支合计增加2454 万元；⑤所得税环比减少4281 万元；⑥少数股东损益环比增加2916 万元。上述六项对归母净利环比变动合计贡献为-1.26 亿元，与实际增幅一致。

    　　2020 年公司业绩同比大增，主要系：①液体蛋氨酸销量持续增长，其中20Q4 液体蛋氨酸销量同比增长14%；②维生素业务利润贡献较大，VA/VE 销量双位数增长且市场价格坚挺；③特种产品销售收入同比增长16%，特别是反刍动物产品及水产业务销售分别同比增长38%/31%。毛利率同比提高4 个百分点至37.95%，主要由于原材料价格低位，销售增长产生积极影响，工厂生产稳定以及积极的利润管理举措。

    　　期间费用方面，2020 年公司销售费用同比增长3%，主要系公司对特种业务的持续投资以及疫情减少了部分费用支出；管理费用同比增长2%，主要系运营效率提升以及疫情期间部分费用项目的减少所致；财务费用同比增长331%，主要系利息收入减少以及汇兑损失增加。在建工程期末余额同比增长175%，主要系在建项目支出增加。

    　　特种产品迅速增长，第二业务支柱作用强劲

    　　报告期内公司特种产品实现营收28.24 亿元，同比增长16%，占公司营收比重达到24%，毛利润比重达到31%，在功能性产品量价齐升的情况下，特种产品占比进一步提高，已经成为公司名副其实的第二业务支柱。公司旨在成为全球动物营养特种产品的领导者，罗酶宝问世超过20 年来一直是非淀粉多糖酶领域的领导品牌。安迪苏与恺勒司合作成立的合资公司Calysseo 与重庆市长寿经济技术开发区于20 年6月底签署投资协议，这是FeedKind蛋白项目进军亚洲水产市场的重要里程碑。第一座年产能2 万吨的工厂预计将于2022 年投产，创新产品FeedKind蛋白将首先进入中国市场。

    　　蛋氨酸：反倾销或短期冲击欧洲业务，新产能蓄势待发，规模效益继续增强受人口增长、发展中国家经济水平提高、现代化禽畜养殖业不断发展等因素影响，包括中国在内的亚太地区蛋氨酸需求高速增长，过去10 年间全球蛋氨酸实现了5%-6%的增长，预计未来将继续保持这一增速。全球蛋氨酸市场产能高度集中，由赢创、安迪苏、诺伟司及住友等行业巨头控制。受益于欧洲扩建项目和中国脱瓶颈项目的顺利完成，安迪苏于2019 年市场占有率排名第二。诺伟司于 2020 年在美国提交了自法国、日本和西班牙进口蛋氨酸反倾销税的申请，2021 年2 月25 日，美国商务部公布了蛋氨酸反倾销调查的初步裁定，一旦被认定为倾销，中短期势必对价格造成影响。安迪苏的生产网络分布于欧洲及中国，可以根据需要调整生产情况。公司现有欧洲和南京两个生产平台，其中欧洲平台扩产项目于2019 年顺利投产，增加蛋氨酸产能5 万t/a，2020年公司决定在欧洲工厂开展了新的脱瓶颈项目，进一步提高液体蛋氨酸产能3 万t/a，预计2021 年下半年完工。

    　　蓝星安迪苏于2018 年开始建设年产 18 万吨液体蛋氨酸的新工厂，预计于2022 年下半年试生产。得益于公司产能不断扩张，2012-2017 年公司市场占有率自24%提升至27%。随着新产能的不断投放，预计公司将形成更强的规模经济优势。

    　　维生素A：BASF 供应再次呈现不确定性，格局优化，价格体系仍有望支撑维生素A 全球产能基本集中在新和成、帝斯曼、巴斯夫、浙江医药、安迪苏和金达威6 家供应商手中，呈现寡头垄断格局，行业CR4 高达78%。维生素A 供给自2017 年底BASF 事故后一直处于紧平衡状态，行业库存一直处于较低水平。2019Q4 由于行业预期年后BASF 供给有望逐步恢复，再叠加BASF 下半年的扩产计划，因此普遍对年后价格看空，造成年前备货并不充分，年后遭遇疫情冲击措手不及引起价格持续上行。当前欧洲疫情逐步缓解，但BASF 再出供应问题，导致供给不确定性再现，后续需关注BASF 供应具体情况。当前VA 价格主要受供给端因素影响：此前BASF 邮件通知客户德国工厂VA 及AD3 因质量问题，三季度停止接单、四季度供应量有限。

    　　BASF 2021 年上半年扩建生产线，VA1000 预计不能正常供应，2021 年行业供需偏紧，而即使巴斯夫扩建完毕，我们认为仍未改变行业6 家企业供应格局，价格体系仍有望支撑。后续建议重点关注BASF 供应恢复情况及其此前的扩产计划是否继续实施。

    　　预计公司2021、2022 年归母净利分别为16.7、20.1 亿元，对应PE 22X、19X，维持增持评级。

    　　风险提示：疫情波动风险，宏观经济风险，原材料价格波动风险，下游需求不及预期风险