公司发布2020 年报。公司20 年实现营收119.10 亿元，同比增长6.96%，实现归母净利润13.52 亿元，同比增长36.20%，实现扣非后归母净利润13.72 亿元，同比增长52.90%。单季度看，公司20Q4 实现营收30.29 亿元，同比增长7.31%，实现归母净利润2.54 亿元，同比增长40.44%，实现扣非后归母净利润2.59 亿元，同比增长18.72%。

    主营产品营收稳中有增，盈利能力有所提升。公司20 年整体毛利率为38%，同比提升4pct，公司盈利能力稳中有升。分业务看，20 年功能性产品实现营收85.23 亿元，同比增长5%，毛利率35%，同比提升5pct。特种产品实现营收28.24 亿元，同比增长16%，毛利率50%，同比提升1pct。原材料方面，20 年前三季度公司丙烯（95%）、甲醇、硫磺采购价格分别同比下降16%、17%和16%。分产品看，液体蛋氨酸Q4 销量同比增长14%，南京工厂产量再创新高；特种产品中的反刍动物产品、水产业务产品等增速较高。

    扩产能持续推进。年报显示，2020 年公司在欧洲工厂（Les Roches 工厂和Burgos 工厂）开展了新的脱瓶颈项目，产能将增加3 万吨，预计2021 年底扩产完成；年产能18 万吨的南京工厂液体蛋氨酸二期项目（BANC2）进展顺利，主体管道铺设和土建工程已经完工，预计2022年扩产完成。

    盈利预测与投资建议。我们预计21-23 年公司每股收益分别为0.63 元、0.72 元、0.80 元，当前股价对应市盈率为21 倍、19 倍、17 倍。参考可比公司估值水平及公司历史估值情况，对于公司21 年每股收益给予23 倍PE 估值，对应公司合理价值为14.57 元/股，维持“增持”评级。

    风险提示。蛋氨酸价格下跌；原材料价格大幅波动；养殖业景气下行；重大安全、环保事故；海外疫情持续扩散超预期。