事件概述：

    　　公司公告 2020 年年报，全年营收 119 亿元，同比增长 7%；归母净利润 13.5 亿元，同比增长 36%；扣非净利润为 13.72 亿元，同比增长 53%。其中单四季度营收 30.3 亿元，同比增长7.3%；归母净利润 2.54 亿元，同比增长 40.4%。

    　　分析判断:

    功能性产品：液体蛋氨酸销量同比增长 14%，维生素产品销量呈双位数增长。

    　　公司功能性产品主要包括蛋氨酸和维生素 A，该业务板块全年收入 85.23 亿元，同比增长 5%；受益于低油价，公司毛利率同比提升 5PCT 至 35%。蛋氨酸业务方面，参考 wind 报价，国内固蛋 2020 年平均价同增 10%至 2 万元/吨，公司液体蛋氨酸四季度销量较上年同期增长 14%，南京工厂（17 万吨液体蛋氨酸产能）四季度实现创纪录产量，公司设计产能 18 万吨的南京二期顺利推进，有望于2022年底试生产。维生素业务方面，VA国内均价同增约 10%至 390 元/kg，公司维生素 A 和维生素 E 业务实现双位数销量增长。公司财报对 2020 年功能性产品业务收入增长的归因分析中提到，销量贡献了 4.5 亿元增长，价格变动造成了 6566 万元损失。其价格变动方向与产品市场价格方向的差异，我们认为是由公司液蛋销量占比提升导致（液蛋价格低于固蛋）。

    特种产品：量价齐升，业务持续爆发。

    　　公司特种产品包括提升消化性能的酶制剂、过瘤胃包被蛋氨酸、水产添加剂、创新替代蛋白等，该业务板块全年收入28.24 亿元，同比增长 16%；毛利率提升 1pct 至 50%。收入端增长主要来自于反刍动物产品增长 38%、水产业务增长 31%。公司与美国技术公司恺勒司成立的合资公司恺迪苏计划在中国建造单细胞蛋白工厂，预计于 2022 年稍晚时候投产，主要面向中国及东南亚的水产市场。

    运营效益计划为公司缩减大量开支，在建工程大幅增长。

    　　公司期间费用率为 20.2%，同比提升 1PCT，其中主要是财务费用同比提升了 1.8PCT,主要是利息收入减少及汇兑损失增加。

    　　公司推行的运营效益计划为公司节约了 3000 万欧元，控费显著，在建工程同比增长逾 10 亿元，预计为南京二期项目建设新增投资。

    　　投资建议

    　　蛋氨酸行业渐近扩产尾声，预计今明年仅新和成、和邦及公司的新增产能，当前行业处于合理利润率，未来公司该业务有望产能投放而增长。此外，特种产品业务持续高速增长。我们预计公司 2021-2023 年收入分别为 133/145/178 亿元，增速分别为 12%/8.5%/23%，归母净利润分别为 14.2/16.5/19.6 亿元，增速分别为 5%/16.6%/18.4%，对应 EPS 分别为 0.53/0.62/0.73元，目前股价对应 PE 分别为 26/23/19 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　蛋氨酸需求不及预期，特种业务推广不及预期。