事件
公司于7 月30 日发布2020 半年报，2020 上半年公司实现营收58.9 亿元，同比增长10%；实现归母净利7.19 亿元，同比增长35%；实现扣非后归母净利7.09 亿元，同比增长47%。
简评
量价齐升少数股东损益减少，业绩同比大幅增长报告期内公司业绩同比大幅增长，主要由于液体蛋氨酸的双位数销量增长、在市场对供应有担忧的情况下，维生素产品价格保持坚挺、特种产品销售保持强劲增长，其中反刍动物产品表现尤为亮眼。从主要功能性产品价格及原材料价格来看，VA、蛋氨酸价格同比上涨，而油价同比大幅下滑：2020H1 VA、蛋氨酸、布油均价分别为424 元/kg、22.0 元/kg、42.2 美元/桶，同比变动幅度分别为14%、52%、-36%。
从报表来看：①公司营收规模扩大、毛利率提高，毛利润同比增长4.40 亿元；②期间费用、税金及附加合计增加1.88 亿元；③各项收益及损失减少0.88 亿元；④所得税增加0.25 亿元；⑤少数股东损益减少0.50 亿元（主要为收购营养集团15%少数股权影响）。上述各项合计对公司归母净利增幅贡献为1.86 亿元，与实际增幅1.85 亿元基本相符。
特种产品迅速增长，第二业务支柱作用强劲
报告期内公司特种产品实现营收14.2 亿元，同比增长24%，占公司营收比重达到24%，毛利润比重达到32%，在功能性产品量价齐升的情况下，特种产品占比进一步提高，已经成为公司名副其实的第二业务支柱。2020 年上半年，特种产品业务仍继续保持强劲的增长势头，主要归功于斯特敏在美国市场创下单季销售记录，拉动反刍动物产品销售加速增长（二季度同比+55%）、水产业务在新冠疫情对鱼虾市场产生负面影响的情况下仍然创下单季销售记录（二季度同比+67%）、改善饲料适口性产品受美国和拉美市场销售增长带动，重回增长轨道（二季度同比+19%）、喜利硒在北美和拉美市场的销量增长（二季度同比+76%），渗透率大幅提升。安迪苏与恺勒司合作成立的合资公司Calysseo 与重庆市长寿经济技术开发区于6 月底签署投资协议，这是FeedKind蛋白项目进军亚洲水产市场的重要里程碑。第一座年产能2 万吨的工厂预计将于2022 年投产，创新产品FeedKind蛋白将首先进入中国市场。
蛋氨酸：行业已在底部区域，静待供需拐点
2016 年下半年开始，蛋氨酸价格即开始一路下跌，2018 年4 月以后更是跌破20 元大关，2019 年4 月初创出16.9元的历史新低后有所反弹。10 月初蛋氨酸反倾销听证会举行，当前反倾销裁定尚未最终落地。据反倾销报告书，原产新加坡、马来西亚、日本的蛋氨酸在国内市场份额约50%左右，一旦被认定为倾销，中短期势必对价格存在提振作用，且针对固体蛋氨酸的反倾销将为液体蛋氨酸渗透率的提升提供契机。
维生素A：BASF 供应再次呈现不确定性，关注后续进展
维生素A 生产商基本集中在欧洲、中国，DSM VA 装置分布在瑞士、瑞典，BASF 位于德国路德维希港，安迪苏位于法国，上述3 者合计产能2.4 万吨，占行业总产能的62%。维生素A 供给自2017 年底BASF 事故后一直处于紧平衡状态，行业库存一直处于较低水平。2019Q4 由于行业预期年后BASF 供给有望逐步恢复，再叠加BASF下半年的扩产计划，因此普遍对年后价格看空，造成年前备货并不充分，年后遭遇疫情冲击措手不及引起价格持续上行。当前欧洲疫情逐步缓解，但BASF 再出供应问题，导致供给不确定性再现，后续需关注BASF 供应具体情况。
当前VA 价格主要受供给端因素影响：①根据我们模型测算，2019Q4 传统采购旺季，维生素主要厂商出货量并未达到预期，2020 年初行业库存水平偏低；②突发疫情影响下，行业供给端受到压制，导致价格出现较大幅度上行；③BASF 邮件通知客户德国工厂VA 及AD3 因质量问题，6 月订单无法发货，三季度停止接单。后续建议重点关注BASF 供应恢复情况及此前的扩产计划是否继续实施。
现金收购营养集团少数股权，将显著增厚公司归母净利
公司以现金形式收购蓝星集团持有的安迪苏营养集团15%股权，标的股权预估值31 亿元。公司此前已持有安迪苏营养集团85%股权，本次收购完成后，安迪苏营养集团将成为公司的全资子公司。安迪苏营养集团此前为公司主要的少数股东损益来源，2016、2017、2018 年产生少数股东损益分别为4.51、3.53、2.90 亿元，占当期归母净利润比值分别为24%、27%、31%。本次收购为现金收购，对EPS 无摊薄，收购完成后预计将大幅增厚公司归母净利润，但由于营养集团优先股影响，少数股东损益不会完全消除。此次交易已于2020 年4 月28 日完成。
预计公司2020、2021 年归母净利分别为15.6、17.7 亿元，对应PE 24X、21X，维持增持评级。