事件：公司发布2020 一季度业绩公告，实现营业收入28.5 亿元，毛利11.0亿元，同比分别增长4%和10%；实现归母净利润2.95 亿元，同比减少0.41%。

    点评：

    收入增长主要归功于液体蛋氨酸销量增长13%，维生素A 创单季销量纪录，以及特种产品实现26%的快速增长。公司整体毛利率从37%增长2 个百分点至39%，归功于业务组合日益平衡，高利润率的特种产品对公司整体毛利的贡献占比达到34%（2019 年一季度占比为29%）以及原材料成本下降。财务费用方面，由于汇率波动造成汇兑损益，当期同比增加0.51 亿元。

    分产品：

    功能性产品：蛋氨酸业务方面，受益于强劲的市场需求，液体蛋氨酸单季销量达到历史最高水平，其中亚洲市场同比增长30%，拉丁美洲市场同比增长22%。

    蛋氨酸价格同比下跌，但是在一季度末和二季度初价格出现反弹，预期将贡献二季度超额收益。维生素业务方面，受新冠疫情影响，维生素A 市场供应短缺，安迪苏受益于生产的连续性，在行业的领先地位得以更加凸显。而由于春节后中国生产商延迟开工及国内运输管控，公司的贸易维生素业务受到一定影响。

    特种产品：2020 年一季度，公司特种产品业务实现收入和毛利分别同比增长26%和28%，毛利率提升至53%。特种业务实现快速增长主要因为消化性能产品（酶制剂）同比增长20%，创下单季度销售记录；受益于美国奶业危机结束，公司反刍动物产品销售实现强劲反弹，同比增长44%；营养健康产品系列整体销售收入同比增长23%，该系列的全线产品均取得双位数销售增长，其中喜利硒产品创单季度销售记录，水产业务在淡季仍然实现收入同比增长12%。

    公司与恺勒司于3 月初共建合资公司，进入约为280 亿美元规模的亚洲水产市场，第一座年产能2 万吨的工厂预计于2022 年投产，创新产品阜康蛋白将首先进入中国市场。此外，AVF 专业私募股权投资基金将于未来数周内确定两笔新投资，分别投资于畜禽疫苗领域及基于抗体的猪类病菌感染预防技术领域。

    蛋氨酸规模持续提升，价格或触底向上。公司现有蛋氨酸产能49 万吨，根据规划，2022 年公司南京工厂将新增液蛋产能 18 万吨。海外疫情加剧，推动蛋氨酸价格底部反弹。需求端：生猪产能回暖，禽类高景气度，营养品业务景气持续提升。假设蛋氨酸含税价格每涨1 元/kg，增厚公司业绩约3.25 亿元。

    现金收购子公司剩余股权，业绩明显增厚。公司现金方式收购控股子公司安迪苏营养集团剩余股份，实现100%控股，交易预计于2020 年上半年完成。安迪苏营养集团是公司的核心运营主体，上市以来其年贡献净利润占9 成以上。

    盈利预测及评级：我们预计公司2020-2022 年实现营业收入分别为11837.62/12662.08/13551.41 百万元，对应归母净利润分别为1367.52/1585.65/1795.27 百万元，对应PE 分别为25/22/19 倍。维持“买入”评级。

    风险提示：维生素及蛋氨酸等产品价格下跌；产能建设及释放不达预期；疫情影响下游需求；特种产品发展不及预期。