【业绩】2025 年全年实现营业收入/ 归母净利润/ 扣非净利润167.29/15.44/13.59 亿元(yoy:+10.08%/+16.60%/+16.19%)。25Q4 实现营业收入/ 归母净利润/ 扣非净利润49.42/4.28/3.94 亿元，(yoy:+15.35%/+15.23%/+19.16%)。

    　　酵母及深加工产品业务双位数增长，食品原料业务增速亮眼。

    　　2025 年全年公司酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品/食品原料产品/其他产品收入分别为119.49/13.39/3.60/22.18/7.89 亿元，(yoy:+10.09%/5.80%/-12.16%/54.36%/-32.47%)，酵母及深加工产品同比实现双位数增长，其中酵母、酵母抽提物、酵母蛋白业务均实现同比增长，且公司多策并举实现降本增效，业务毛利率同比+2.67pct 至32.21%；此外，公司食品原料产品业务增速亮眼。

    　　海外高增长， 25Q4 国内增长提速。25 年国内/海外市场实现营业收入98.05/68.48 亿元(yoy:+4.08%/+19.88%)，海外市场在低基数下实现较快增长。25Q4 国内/ 海外实现收入分别为32.12/16.98 亿元（yoy:+13.18%/+16.74%）。考虑到公司海外优势市场（中东、非洲、东南亚）烘焙行业增速较快，且公司市占率远低于国内，公司增长空间仍然较大。

    　　盈利能力改善，经营性现金流表现优秀。25 年公司毛利率/净利率较上年同期变动+1.18/+0.60 个百分点至24.71%/9.50%，毛利率改善或主因糖蜜成本下行。25 年公司销售费用率/管理费用率（包含研发费用率）/财务费用率同比变动+0.17/-0.07/+0.39 个百分点至5.62%/7.33%/0.81%，费用率整体表现平稳，财务费用提升主因利息支出同比大幅提升；②现金流：25 年公司经营性现金流为24.78 亿（yoy:+50.19%，大幅高于利润增速，部分因为公司在规模扩张的时候，下游回款效率较高），表现亮眼。

    　　盈利预测：考虑到公司在稳固国内市场的同时，在海外市场仍有较大发展空间，叠加公司已完成26 年糖蜜采购计划，成本红利或仍将进一步兑现。

    　　我们预计公司 26-27 年归母净利润分别为18/21 亿元（前值18/20 亿元），新增28 年预测值24 亿元，对应增速18%/15%/15%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济复苏不及预期；行业竞争加剧；动销不及预期