事件

    　　25 年公司实现营业收入167.3 亿元（同比+10.1%，下同）；归母净利15.4亿元（+16.6%），扣非归母净利润13.6 亿元（+16.2%）。25Q4 公司实现营业收入49.4 亿元（+15.4%）；归母净利4.3 亿元（+15.2%），扣非归母净利润3.9 亿元（+19.2%）

    　　投资要点

    　　收入：25Q4 酵母主业提速、制糖产品高速增长分产品：酵母及深加工/制糖/包装类/食品原料和其他产品 25 年实现收入119.5/13.4/3.6/30.1 亿元，同比+10.1%/+5.8%/-12.2%/+15.4%，25Q4 收入35.5/7.0/0.9/5.7 亿元，同比+13.0%/+89.4%/-10.7%/-16.0%。拆分量价来看，酵母主业25 年销量/均价分别同比+16%/-5%。

    　　分地区：25Q4 国外保持良好增长、国内环比加速。国内/国外 25 年分别实现收入98.1/68.5 亿元，同比+4.1%/+19.9%；25Q4 收入32.1/17.0 亿元，同比+13.2%/+16.7%。

    　　分渠道：线下/线上渠道 25 年分别实现收入124.6/41.9 亿元，同比+17.8%/-8.0%；25Q4 收入40.3/8.8 亿元，同比+23.1%/-13.6%。

    　　盈利能力：25Q4 国内市场，食品原料、制糖产品占比提升使得毛利率承压、销售管理费率均同比下滑

    　　25 年 毛利率24.7%（+1.2pct），净利率9.5%（+0.6pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为5.6%/3.3%/4.0%/0.8%，同比+0.2/持平/-0.1/+0.4pct。分产品看，酵母及深加工/制糖/包装类/食品原料/其他产品 25 年毛利率分别+2.7/-4.7/+2.8/-2.2/-3.2pct。

    　　25Q4 毛利率22.7%（-1.4pct），净利率8.9%（-0.1pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为5.2%/2.7%/4.4%/0.9%，同比-0.6/-0.4/-0.2/+0.4pct。25Q4 毛利率承压主因：①毛利率相对较低的国内市场收入增速较快；②食品原料、制糖等低毛利业务板块销售占比提升，综合导致整体毛利率有所波动。

    　　分红：重视股东回报，发布年末分红

    　　25 年拟分红4.8 亿元，分红比率31%。

    　　盈利预测与估值

    　　26 年公司计划继续锚定“全球第一酵母企业、国际一流生物技术公司”远景目标，巩固全球市场领先地位。围绕大健康食品、生物医药、生物农业布局新赛道，构建新的业务增长点。根据26 年度财务预算报告，公司计划26 年实现收入同比增速 10%以上，净利润稳步增长。预计2026-2028 年公司营业收入为184.1/202.9/223.2 亿元，同比+10.1%/+10.2%/+10.0%；归母净利润为18.3/20.6/22.7 亿元，同比+18.3%/+12.8%/+10.3%。

    　　风险提示

    　　食品安全风险；行业竞争风险加剧等