事件：公司发布2025 年年报。2025 年公司全年实现营收167.29 亿元，同比+10.08%；归母净利润15.44 亿元，同比+16.60%；25Q4 单季度，公司实现营收49.42 亿元，同比+15.35%；归母净利润4.28 亿元，同比+15.23%，全年稳健收官。

    　　酵母主业高增长，海外持续突破。（1）分产品：2025 年公司酵母及深加工/制糖/包装类/食品原料及其他产品分别实现营业收入119.5/13.4/3.6/30.1 亿元，同比+10.1%/+5.8%/-12.2%/+15.4%。拆分量价来看，酵母主业销量为46.8 万吨，同比+15.8%，对应吨价同比-5.0%，主要系产品结构变化及促销活动增加影响。25Q4 单季度酵母及深加工产品/制糖产品/包装类产品分别实现营收35.5/7.0/0.9 亿元，同比+13.0%/+89.4%/-10.7%。（2）分市场：2025 年公司国内/国外市场分别实现营业收入98.1/68.5 亿元，同比+4.1%/+19.9%，2025Q4 单季度国内/国外分别实现营收32.1/17.0 亿元，同比+13.2%/+16.7%。公司全球布局持续深化，埃及、俄罗斯等地产能释放驱动海外收入高增。

    　　成本红利兑现，盈利能力改善。2025/25Q4 公司净利率为9.5%/8.9%，同比+0.6/-0.1pct。其中正向贡献为糖蜜原料成本下行，2025/25Q4 毛利率分别同比+1.2/-1.4pct 至24.7%/22.7%，Q4 毛利率下降主要受低毛利的制糖业务拖累，负贡献来自折旧摊销增加及国内产品均价同比下降。2025 年公司销售/管理/研发/财务费用率同比+0.2/持平/-0.1/+0.4pct，其中财务费用增加主要系发债筹资增加银行利息支出。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计2026-2028 年公司归母净利润分别为18.3/21.5/24.4 亿元，同比+18.5%/+17.4%/+13.7%，当前股价对应PE 估值19/16/14 倍。参考可比公司估值，随经营业绩改善，给予公司26 年20 倍PE 估值，合理价值42.17 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。食品安全问题、市场竞争加剧、原材料价格波动风险、汇率风险、海外业务波动风险。