1Q25 利润表现略超市场预期

    1Q25 公司收入37.94 亿元，同比+8.9%，归母净利润3.7 亿元，同比+16%，1Q25 利润表现略超市场预期，我们估计主要与海外市场增速随着产能增加及渠道拓展加速放量，并且成本端同比回落有关。

    发展趋势

    1Q25 海外收入较快增长，国内因业务调整短期承压。1Q25 公司收入同比+9%，分产品，酵母及深加工/制糖/包装/其他业务收入为27.73/1.57/0.95/7.58 亿元，同比+13%/-61%/-4%/+44%；分地区，国内/海外分别同比-0.3/+23%，海外业务因产能陆续落地+渠道拓展维持高增；国内剔除制糖业务影响，收入同比+14%，我们预估国内1Q25 因组织架构调整对收入有一定影响。

    业务结构优化+成本红利释放，1Q25 毛利率同比+1.2ppt。1Q25 毛利率提升1.2ppt，我们估计主因：①业务结构优化，毛利率相对较高的酵母及深加工、其他业务增速高，公司主动收缩低毛利率的制糖业务。②产能爬坡且酵母主业销量增长，公司产能利用率提升，单位摊销费用下降。③成本下行，成本红利逐步兑现。1Q25 公司销售/管理/研发费用率分别同比+0.7/-0.2/-0.5ppt，因组织结构精简、管理费用率同比下降，因汇率波动汇兑收益增加，财务费用率同比-0.48ppt。另外，因原材料价格波动，公司计提存货跌价损失0.34 亿元。综上，1Q25 归母净利率同比提高0.6ppt。

    2025 年公司公告显示计划营业收入同比+10%以上，我们预计在成本有所回落的情况下利润率有望有所改善。1）收入端：我们预计2025 年国内需求有望进一步改善，海外部分区域会受到国际贸易整体影响，我们预计2025 年海外收入增速相比23-24 年增速会有所放缓。2）据泛糖科技，1Q25 糖蜜价格同比有所下降，我们预计成本回落下利润率有一定提振空间，但仍需观察行业需求及竞争情况。

    盈利预测与估值

    我们保持2025/2026 年净利润15.3 亿元和17.7 亿元。当前股价对应19.1/16.6 倍25/26 年P/E。维持跑赢行业评级，维持目标价41 元，对应约23/20 倍25/26 年P/E，较当前股价有约21.7%上行空间。

    风险

    行业竞争加剧，国际贸易形势变化影响海外市场，国内市场需求增长不及预期，食品安全问题。