事件：公司发布2023 年三季报，前三季度公司实现营业收入96.5 亿，同比增长7.5%，归母净利润9.1 亿，同比增长1.6%，扣非归母净利润8.1 亿，同比增长0.3%。测算23Q3单季度公司实现营业收入29.4 亿，同比增长1.6%，归母净利润2.4 亿，同比增长6%，扣非归母净利润1.98 亿，同比下降6.4%，收入与利润低于预期。

    　　投资评级与估值：考虑到需求呈弱复苏，下调盈利预测，预计2023-25 年归母净利润为13.9 亿、17 亿、20.4 亿（前次14.6 亿、18.0 亿、21.7 亿），分别同比增长5%、22%、20%，最新股价对应2023-25 年PE 分别为21x、17x、14x。短期看，预计新一轮榨季糖蜜价格有望高位回落，并且随着自产水解糖产能的落地，公司具备了更多应对成本压力与调节核心原料市场供需的工具，有望支撑公司盈利能力。长期看，疫情对于国内中小企业及海外竞品的影响有望重塑全球行业格局。随着酵母下游衍生品拓展、海外持续渗透及产能持续扩建，我们认为公司酵母行业地位有望进一步巩固，成长潜力将持续释放，维持增持评级。

    　　23Q3 保持弱复苏态势。根据23 年三季报，品类方面，23Q3 单季度公司酵母及深加工/制糖/包装/其他系列分别实现收入22/2.9/0.96/3.9 亿，分别同比+11%/-27%/-16%/-0.5%，其中1）制糖业务收入同比下降，预计主因存货去化，贸易糖销售减少，2）预计9 月起酵母提取物、动植物营养、水产营养等下游衍生品销售环比恢复。分区域看，23Q3 单季度国内与海外市场分别实现收入18.8 亿与11 亿，分别同比变化-0.7%与+10.5%，其中1）国内下游需求呈弱复苏态势，2）国外收入增速环比放缓主因海外地缘政治影响物流、结算、交付等日常经营。23Q3 经销商环比23Q2 净增500家至21825 家。全年维度，公司仍将力争完成收入目标，9 月以来销售环比有所改善，并加大各事业部激励力度提振积极性。中长期维度，公司将继续上下游延伸，下游聚焦酵母及衍生品发展，并积极推进海外市场拓展与渠道精耕，看好公司成为全球化酵母领先企业。

    　　23Q3 毛利率改善，新一轮榨季成本有望高位回落。根据23 年三季报，23Q3 公司毛利率为25%，同比增长3pct，预计主要系制糖收入占比下降，收入结构优化。费用率方面，23Q3 公司销售/管理/研发/财务费用率为5.7%/3.9%/4.9%/0.7%，分别同比变化-0.3/+0.1/+1.2/+1.7pct，其中财务费用率主要系去年同期计提超4000 万汇兑收益致同期财务费用基数较低。综上，23Q3 公司归母净利率为8.3%，同比增长0.3pct。短期维度，目前已进入新一轮榨季采购的前期考察阶段，总体糖蜜价格出现同比回落，原料成本压力有所缓和，公司预计新一轮糖蜜成本有望实现双位数下降。虽然人力及能源等刚性成本预计有所上涨，但我们预计整体盈利能力有望企稳回升。中长期维度，随着宜昌水解糖产线的进一步投产，公司有望获得原料采购自主权与成本稳定的优势。

    　　股价上涨的催化剂：主力产品提价、糖蜜价格回落

    核心假设风险：汇率大幅波动、糖蜜价格上涨超预期