酵母主业经营稳健，盈利能力短期承压

    23H1 收入/归母净利/扣非净利67.1/6.7/6.1 亿，同比+10.2%/+0.1%/+2.6%；23Q2 收入/归母净利/扣非净利33.2/3.2/2.8 亿，同比+8.4%/-11.0%/-15.1%。

    今年以来，国内酵母主业呈现恢复性增长、海外业务保持成长速度；利润端，23Q2 公司归母净利率同比-2.1pct，主要系去年同期疫情影响下、利润率较高的小包装产品动销较好，公司水解糖产能仍处于调试爬坡期。展望来看，收入端，受益于国内市场需求复苏、健康化趋势下YE 等衍生品加速渗透、海外市场进一步开拓，公司酵母主业有望恢复较强的增长势能；利润端，替代性原料水解糖有序投产、规模效应有望显现，公司成本压力有望逐步释放。

    预计23-25 年EPS 1.67/1.98/2.35 元，参考可比公司23 年PE 均值28x（Wind 一致预期），给予23 年28x PE，目标价46.89 元，维持“买入”。

    酵母主业需求修复，海外市场持续开拓

    分产品，23H1 酵母及深加工产品/制糖/包装/其他产品营收47.0/8.0/2.2/9.5亿， 同比+7.1%/+36.0%/-8.3%/+18.2% ， 23Q2 同比+8.9%/+40.5%/-16.2%/-1.1%。国内酵母主业需求有所修复，海外业务持续开拓；未来贸易糖等非主营业务将逐步剥离，公司产品结构有望趋于良性。

    分区域，23H1 国内/国外营收42.8/24.0 亿，同比+4.1%/+25.1%，23Q2 同比+6.8%/+13.1%，疫情影响减弱后、海外市场对干酵母的使用习惯有一定保留，公司海外市场拓展仍保持较快增速。至23Q2 末，经销商21325 个，较22 年末净增577 个，其中海外净增292 个，海外市场持续渗透。

    短期毛利率仍有所承压，期待后续成本压力缓解23H1 毛利率同比-2.2pct 至24.5%（23Q2 同比-3.1pct 至23.6%），毛利率仍有所承压，主要系去年同期毛利率较高的小包装产品动销较好、水解糖产能仍处于调试爬坡期。展望看，随着新一季糖蜜采购成本保持稳中有降、替代性原料水解糖投产（公司已成功实现3 条自制水解糖产线满产）、规模效应释放、贸易糖等毛利率相对偏低的非主营业务逐步剥离，全年毛利率有望呈现改善趋势。23H1 销售/管理/财务费用率同比-1.0/+0.1/+0.1pct 至5.1%/3.4%/-0.2%（23Q2 同比-0.6/+0.2/+0.7pct）；23H1 归母/扣非净利率同比-1.0/-0.7pct 至10.0%/9.1%，23Q2 同比-2.1/-2.3pct 至9.5%/8.5%。

    底部弹性及长期成长性兼具，维持“买入”评级考虑22/23 年榨季主要原材料糖蜜的采购价格仍处相对高位，我们下调盈利预测，预计23-25 年EPS 1.67/1.98/2.35 元（前次1.82/2.20/2.63 元），给予目标价46.89 元（前次54.60 元），维持“买入”评级。

    风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。