2Q23 业绩低于市场预期

    1H23 收入67.14 亿元，同比+10.23%；归母净利润6.69 亿元，同比+0.13%；扣非归母净利润6.11 亿元，同比+2.63%；其中，2Q23 收入33.17 亿元，同比+8.45%；归母净利润3.16 亿元，同比-10.97%；扣非归母净利润2.81 亿元，同比-15.10%。1H23 由于折旧增加、制糖收入上升、区域结构等原因毛利率承压，利润表现低于市场预期。

    发展趋势

    2Q23 国内收入环比提速，海外高基数下增速放缓。1）分区域：2Q23 国内/国外收入分别同比+6.8%/13%。随着国内B+C 端消费场景复苏、国内收入增速环比改善。海外收入2Q22-1Q23 均实现同比35%以上增长，高基数下2Q23 收入增长放缓。2）分业务：1H23/2Q23 酵母及深加工产品收入同比+7.1/8.9%，1H23 公司酵母及衍生品业务产量同比+8.9%，考虑公司库存商品环比下降，我们预计公司实际销量增速好于产量增速，我们判断因小幅促销+结构影响导致吨价环比回落。酵母及衍生品中，我们预估酵母2Q23 收入增速环比有所降速，微生物营养、保健品等对增速有所拖累，动物营养、YE 等业务逐步恢复。此外，2Q23 制糖/包装制品/其他业务收入分别同比+40%/-16%/-1%，我们预计制糖业务增长与糖价上涨有关。

    2Q23 毛利率承压，利润端低预期。2Q23 扣非归母净利率为8.5%，环比-1.3ppt，同比-2.3ppt，利润率波动主要是毛利率承压所致。2Q23 毛利率环比-1.8ppt，同比-3.2ppt，我们判断主因折旧成本上升、制糖收入上升、区域结构等原因。2Q23 销售费用率同比-0.6ppt，我们判断主因保健品业务费用收缩；管理+研发费用率同比-0.5ppt，我们预计源于规模效应摊薄费用。

    2Q23 非经常收益0.36 亿元，其中收入相关政府补助为0.28 亿元。

    建议关注原材料成本走势。我们预计2023 年国内糖蜜成本同比持平，2 月公司自产水解糖项目已投产，此外目前辅料成本小幅向下，成本可控。我们认为中长期水解糖有望部分替代糖蜜原料、平抑糖蜜成本，过去公司开发水解糖主要在技术端保证原料的充足供给，未来公司将更多关注成本问题。

    盈利预测与估值

    考虑到1H23 国内市场恢复仍较弱，我们下调23/24 年收入3.4%/5.1%到141.33/158.85 亿元，考虑到1H23 折旧增加、制糖和海外业务占比提高，我们下调23/24 年盈利预测3.8%/7.0%至14.26/17.42 亿元。当前股价对应23/24 年19.9 倍/16.3 倍市盈率。考虑到板块估值有所回调，我们下调目标价10%至45 元/股，对应约27.4/22.4 倍23/24 年市盈率，较当前股价有37.74%的上行空间，维持跑赢行业评级。

    风险

    原料和能源成本高于预期，产能投放导致折旧费用影响利润率。