业绩简评

    　　8 月23 日公司发布半年报，23H1 实现营收67.14 亿元，同比+10.2%；实现归母净利润6.69 亿元，同比+0.1%；扣非归母净利润6.11 亿元，同比+2.6%。其中，23Q2 实现营收33.17 亿元，同比+8.4%；实现归母净利润3.16 亿元，同比-11.0%；扣非归母净利润2.81 亿元，同比-15.1%，业绩略低于预期。

    　　经营分析

    　　主业需求弱复苏，国外收入增速放缓。1）分业务看，23Q2 酵母及深加工销售收入为23.78 亿元，同比+8.9%,其中烘焙面食双位数增长，衍生品个位数增长，保健品下滑。23Q2 制糖/包装产品销售收入分别为3.16/1.15 亿元，同比+40.5%/-16.2%，制糖业务高增系Q2 白砂糖价格高涨。2）分区域看，23Q2 国内/国外业务实现收入20.7/12.2 亿元，同比+6.8%/13.2%，国外增速快于国内，系疫后销售活动正常开展，海外市占率逐步提升。

    　　产品结构调整扰动毛利率，费率优化&政府补助增益利润。1）23Q2毛利率23.6%，同比-3.1pct。预计原材料价格同比持平，毛利率下降主要系产品结构变化，C 端小包装酵母需求减少，同时其他高毛利产品占比下降。23H1 酵母销量提升大个位数，单价同比下降。

    　　2）23Q2 净利率为9.9%，同比-2.0pct，销售费率优化、政府补助增加对冲成本压力。23Q2 销售费率/ 管理费率同比-0.6pct/+0.2pct，政府补助为0.35 亿元,同比+73.2%；23H1 汇兑损益为0.34 亿元，同比-38.9%。

    　　主业需求持续修复，盈利能力有望改善。随着下游消费场景打开，烘焙面食、YE 需求逐步恢复，保健品内部优化后有望止损，收入预计达成年初目标。今年原材料价格基本锁定，水解糖预计实现50%替代率，成本结构逐步优化，且海外存在提价预期，预计毛利率环比改善。未来随着水解糖技术优化，费率结构改善，公司盈利弹性有望释放。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　考虑到主业需求恢复不及预期，以及产品结构变化，我们分别下调23-25 年归母净利6%/9%/9%。我们预计公司23-25 年归母净利分别为14.9/17.7/20.6 亿元，同比增长13%/19%/17%，对应PE 分别为20x/17x/14x，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风