事件：

    　　安琪酵母发布2023 年一季报：公司2023Q1 实现营收33.97 亿元，同比+12.03%，归母净利3.52 亿元，同比+12.76%，扣非净利3.30 亿元，同比+24.77%。

    　　投资要点：

    　　整体收入增长稳健，2023Q1 海外市场表现亮眼。公司2023Q1 营收延续稳健增长趋势，分品类来看，酵母及深加工、包装、制糖以及其他业务（包含酶制剂、食品原料等）分别同比增长5.3%、1.9%、33.1%、48.9%。酵母及深加工产品中个位数增长，预计与国内保健品尚处需求恢复中，拖累整体收入增长有关，但国内烘焙酵母下游需求恢复加速，酵母主导产品以及YE 动销趋好。分渠道看，Q1 国外收入同比增长40.77%，国内收入同比增长1.71%，国外收入增长较快，一方面预计与海外产品结构优化有关（调整高毛利产品占比），另一方面海外成功切入海外竞品主力市场，市场份额提升明显。

    　　毛利率逐季改善，扣非净利同比改善。2023Q1 公司毛利率同比下降1.3pct 至25.4%，主因制糖以及其他业务收入增长较快导致，但随公司国内主导酵母产品需求恢复，并通过生产技改、海外部分产品结构调整，2023Q1 毛利率环比2022Q4 提升0.60pct。费用方面，销售费用/ 管理费用/ 研发费用/ 财务费用率分别同比-1.47/+0.05/-0.11/-0.60pct，销售费用率下降与产量提升带来规模效应增强有关，同时由于利息支出减少以及汇兑损失减少，财务费用率有所下降。此外，今年政府补助回归正常水平（考虑去年有疫情补贴等），扣非净利基数较低，因此今年Q1 扣非净利率同比提升1.0pct 至9.7%。

    　　展望2023 年，需求恢复趋势向好，利润压力有望改善。公司制定2023 年收入目标143.9 亿元，同比+12.04%，归母净利润14.56 亿元，同比+10.21%。我们认为，今年收入和利润目标制定较为保守，主要由于：1）今年将继续剥离低毛利的贸易糖业务，因此收入增速较低；2）目前来看，国内需求恢复形式趋好，公司国内主导酵母产品产能紧平衡，但保健品、动物营养等受损业务恢复还需一定时间，短期预计还将拖累国内整体收入表现。且公司今年制定目标时，预计没有考虑提价、人民币贬值等利好因素。同时，今年预计利润端还有改善可能，一方面国内需求回暖，烘焙酵母需求恢复趋势明显，预计继续带动毛利率改善。另一方面，公司45 万吨产能水解糖生产线已投产，预期随水解糖产能逐渐提升以及技术不断改良精进，水解糖成本还有继续下降空间，有助于公司长期成本稳定。

    　　盈利预测和投资评级：公司前期受制于国内餐饮、烘焙及养殖业需求疲软，2022/2023 年新榨季糖蜜价格回落幅度不及预期等因素影响，导致股价一路回调。但当前时点来看，今年国内疫后烘焙、餐饮等行业正逐步复苏，公司国内酵母、YE 需求有望加速回暖，目前公司PE 估值处于历史中枢以下，估值有修复空间。我们预计公司2023/2024/2025 年归母净利润15.29/18.51/22.07 亿元，同比+16%/21%/19%，对应EPS 1.76/2.13/2.54 元/股，PE 23/19/16 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）疫情影响超出预期；2）原材料价格上涨过快；3）产能投放不及预期；4）海外市场政治动荡；5）海外疫情反复导致项目受阻；6）汇率波动等。