事件：公司发布 2022年三季报，前三季度实现营收89.8亿元，同比增长18.3%，实现归母净利润9 亿元，同比下滑11.9%；其中三季度实现营收28.9 亿元，同比增长22.5%，实现归母净利润2.3 亿元，同比增长20.6%。

    抽提物延续高增，海外布局稳步推进。1、分品类看，酵母及深加工产品、制糖产品分别实现营业收入63.7 亿元（+6.9%）、9.9 亿元（+105.6%）。微生物营养、酵母抽提物等延续较快增速，传统酵母稳健增长，动物营养、保健品业务承压。

    2、分渠道看，线下、线上分别实现营业收入58.1 亿元（+18.3%）、31 亿元（+18.3%），渠道结构及库存改善，持续维护老客户、开发新客户。3、分区域看，国内、国外分别实现营业收入60 亿元（+9.8%）、29.1 亿元（+40.6%）。

    海外市场增速环比改善，主要由于价格优势明显，且在部分区域替代竞品份额；国内业务平稳增长。公司产品出口163 个国家和地区，为全球最大的YE 供应商和第二大干酵母供应商。

    盈利能力下行，受益于汇率波动。1、整体毛利率25.2%，同比下降4.4pp，主要由于糖蜜、水解糖、蒸汽等原辅材料成本较高；同时自产水解糖处于投产初期，有待形成规模优势。2、费用率方面，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别为6%、3.4%、4.4%，基本持平；财务费用率-0.5%，同比下降1.1pp，主要由于美元、卢布升值产生汇兑收益。整体净利率10.2%，同比下降3.4pp。

    发酵产能持续增长，积极推动水解糖替代糖蜜。公司已在全球建立16个工厂，酵母发酵产能达到35万吨，在国内、全球份额占比分别为60%、15%，产销规模位居全球第二，预计2025 年发酵产能达45万吨。1、国内方面，公司通过非公开发行募资14.1 亿元，用于建设6.65 万吨酵母及酵母抽提物类产能、5000吨酶制剂产能；拟投资11.2 亿元建设普洱公司3.2 万吨酵母及酵母抽提物类产能。2、海外方面，公司拟分别投资5.13 亿元、2.02 亿元用于建设埃及二期、俄罗斯二期项目，将分别增加2 万吨、0.8 万吨酵母产能。3、宜昌、柳州、崇左年产15万吨水解糖项目已投产，随着自产水解糖代替糖蜜比例提升，成本压力将得到有效缓解，同时可打破发酵原料不足对产能扩张的限制。

    盈利预测与投资建议。预计2022-2024 年归母净利润分别为13.2 亿元、16.5亿元、20.0 亿元，EPS 分别为1.51 元、1.90 元、2.31 元，对应动态PE 分别为26 倍、21 倍、17 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格或大幅波动；汇率或大幅波动；水解糖开工进度不及预期。