事项：

    　　公司发布2022 年三季报，公司前三季度实现收入89.83 亿元，同比+18.29%；归母净利润8.97 亿元，同比-11.87%。单Q3 公司实现收入28.92 亿元，同比+22.55%；归母净利润2.29 亿元，同比+20.59%，符合我们此前预期……评论：

    　　国内主业放缓，海外热销延续。公司Q3 收入同比+22.55%，超出市场预期。

    　　分业务来看， 单Q3 公司酵母/ 制糖/ 包材/ 其他业务分别同比+8.28%/+165.13%/+17.03%/+62.39%，主业增速略有放缓，其他业务高增主要系食品原料业务放量所致。分区域来看，国内外分别同比+11.89%/+54.85%，国内因Q3 各地疫情反复致下游需求不佳，预计其中YE、微生物营养仍维持双位数以上增长，动物营养、保健品则压力较大。海外方面，在人民币持续贬值、海运改善等背景下，公司海外组织架构调整后渠道扩张顺畅，经销商Q3增加135 名，出口业务延续高增。

    　　结构承压、库存清理叠加成本上行共同拖累盈利，公司通过费率管控部分应对。公司单Q3 实现毛利21.94%，同比-2.64pcts，环比-5.12pcts，推测主要系一方面，利润率较高的国内业务Q3 受到疫情压制销量较少，同时Q3 清理部分食品原料/保健品产品库存，另一方面，糖蜜替代原料水解糖产线投产不及预期，致公司外采部分高价原料，Q3 成本压力环比加剧。费用率来看，公司销售/管理/财务/研发费率分别 同比-0.05/-0.61/-1.56/-1.43pcts，部分应对盈利压力。综合下，公司实现净利率7.93%，同比-0.13pcts，环比-3.69pcts

    　　年内激励目标达成仍可期，成本预期见顶利好来年弹性。考虑往年年终处理的保健品、食品原料等库存已于Q3 部分消化，Q4 产品结构压力将部分平滑，叠加Q4 政府补助集中发放、税率仍在较低水平，Q4 业绩有望加速，全年股权激励目标达成仍然可期。成本端，公司今年近70%糖蜜锁在1350 元左右，外采水解糖成本约为1600-1800 元，外购高价成本已于Q3 充分体现。展望来年，下游酒精需求已在20/21 年已至高位，同时水解糖可部分替代新增糖蜜需求，供需格局有望趋缓，当前北方糖蜜价格同比降幅约5-10%，南方糖蜜零售价亦略有回落，我们判断22/23 榨季糖蜜持平或略降是大概率事件；此外，水解糖随产能利用率提升，价格亦有望降至1500 元以下，整体成本趋势见顶，利好来年盈利弹性。

    　　投资建议：激励达成可期，底部价值凸显，维持“强推”评级。Q4 业绩有望加速，全年激励目标达仍然可期，但考虑需求及成本压力仍较大，我们略调整22-24 年EPS 预测为1.52/1.87/2.33 元（前期预测为1.63/2.05/2.38）， 对应22-24年26/21/17 倍PE。公司规模优势和技术壁垒明显，稳步迈向全球酵母龙头，当下成本预期见顶，来年业绩弹性可期，当下23 年PE 估值仅为20 倍出头，底部值得价值布局，给予23 年近25 倍PE，对应目标价50 元（前次55 元），维持“强推”评级。

    　　风险提示：原材料维持高位、产能投放不及预期、海外销售不及预期、汇率波动等。