1Q22 业绩小幅低于我们预期

    公司公布1Q22 业绩：2022 年第一季度公司实现营收30.3 亿元，同比增长14.1%；实现归母净利3.13 亿元，同比-29.3%；实现扣非归母净利润2.65亿元，同比-36.1%。1Q22 总体收入符合我们预期，但酵母及深加工产品收入增速低于我们预期，我们判断公司1Q22 酵母及深加工产品销量有所下滑；利润低于我们预期，主因糖蜜及主要原材料成本上升和期间费用增加。

    收入端：分地区看，1Q22 国内收入21.7 亿元，同比+13.2%，1Q22 国外收入8.34 亿元，同比+16.4%。分产品看，1Q22 酵母及深加工产品收入22.1 亿元，同比+4.2%，制糖行业收入3.6 亿元，同比+161%，包装类产品收入1.1 亿元，同比+8.9%，其他行业收入3.1 亿元，同比+18.0%。公司1Q22 酵母及深加工产品收入低于我们预期，我们判断主因1）公司4Q21 提价幅度高，尽管4Q21 竞品原先同等幅度提价，但今年年初竞争对手为追求收入和份额因此存在降价行为，因此公司流失部分客户，2）公司1Q22 渠道库存较高；此外1Q22 制糖行业收入增速较快。

    1Q22 毛利率26.7%，环比上升4.9ppt，同比-6.6ppt；1Q22 单季度的归母净利率为10.3%，同比-6.3ppt/环比+0.9ppt，扣非净利率为8.7%，同比-6.9ppt/环比+3.5ppt（4Q21 的政府补贴占收入比重较高）。1Q22 归母净利率同比下滑主因公司毛利率同比下滑，扣非归母净利率环比上升主因公司1）提价效应逐步传导，2）1Q22 低毛利率的制糖业务占比环比略有下滑。

    毛利率端，我们提示公司1Q22 和4Q21 两个季度的低毛利率（2021 年制糖业务毛利率仅为-3%）制糖业务收入占比都较高（1Q22/4Q21/3Q21/2Q21/1Q21 制糖收入占比分别为12%/19%/6%/7%/5%），因此我们判断公司整体制糖收入占比同比提升影响了1Q22 毛利率。此外，2022 年以来公司成本压力高于预期，2022 年糖蜜价格约为1300 元/吨（此前市场预期为1200 元/吨，2021 年采购价格为1100 元/吨），且公司辅料、能源、海运、汇率波动均影响公司毛利率。

    发展趋势

    2022 年收入增速或加快，利润端承压；2025 年公司收入目标为200 亿元，对应2021-2025 年收入CAGR 为17%。（见page3）盈利预测与估值

    我们维持2022/2023 年利润预测13.5/18.15 亿元，当前股价对应2022/2023 年24.7/18.4 倍P/E（未考虑2022 年定增对EPS 摊薄）。维持跑赢行业评级和目标价44 元，目标价对应2022/2023P/E 为27.1/20.2倍，10%上行空间。

    风险

    成本压力高于预期，竞争格局恶化，新业务收入放量不及预期。