事件：公司发布21 年年报，21 年公司实现营业收入106.75 亿元/+19.50%,归母净利润13.09 亿元/-4.59%，扣非归母净利润10.60 亿元/-13.14%；2）单Q4 看，公司实现营收30.81 亿元/+22.91%，归母净利润2.91 亿元/-19.06%，扣非归母净利润1.61 亿元/-41.01%，收入符合预期，利润略低于此前市场预期。

    　　全年看，营收增速保持稳健，糖蜜、能源、海运等成本上涨拖累利润率。1）收入端看，公司21 年实现营业收入106.75 亿元/+19.50%,其中公司酵母及深加工产品79.84 亿元/+15.10%（价增+3.43%，量增+11.28%）；2）利润端看，公司21 年毛利率27.34%/-6.66pct，其中酵母及深加工产品毛利率33.02%/-6.64pct，毛利率下滑主要系糖蜜、辅料、能源等成本有所上涨；此外，海运成本上涨/人民币升值分别影响利润1.5 亿/1 亿以上，合计2.5 亿以上。

    　　21Q4 看，业务结构变化为拉低毛利率主要原因，测算实际毛利率有所提升，预计主要系提价效应显现。1）收入端看，公司酵母及深加工产品营收20.26 亿元/+7.92%，增速环比下滑，预计系基数较高、公司21 年Q4 提价时间点行业内相对靠前、提价幅度略高于竞争对手所致，但伴随竞争对手在22 年初进一步提价以及公司采取对应市场措施，我们预计该影响因素有望得到改善。2）利润看，公司单Q4 实现毛利率21.80%，环比Q3-2.77pct，毛利率低于预期预计主要系产品结构变化所致：①21Q4 酵母产品营收占比65.91%/环比-12.48pct，低毛利率制糖业务占比18.55%/环比-12.10pct，业务结构变化预计对毛利率有4pct 的拉低作用。②若剔除产品结构变化影响，判断毛利率呈现环比好转，预计主要系提价效应有所显现——可倒推算出21Q4 酵母及深加工产品2.52 万元/吨，vs21Q1-Q3 均价2.39 万元/吨，价格提升5.4%，预计系提价效应有所显现；③成本端看，公司21Q4 环比21Q3 成本压力有所加大，因海运、能源成本等季度环比仍呈现上涨趋势；人民币亦环比有所升值。

    　　22 年展望，公司计划22 年实现营收126.17 亿元/+18.18%，归母净利润13.72 亿元/+4.85%，对应归母净利率10.87%。我们认为公司收入目标完成的可能性较大，因：1）酵母及深加工业务有望在量增（有望达双位数）和价增（有望达大个位数）驱动下实现10-20%增长。2）食品原料工厂贡献额外营收：公司健康食品原料智能工厂于22 年2 月15 日正式投产，预计为公司22 年营收作出贡献。

    　　利润目标考虑到22 年原料成本上涨、海运成本仍维持高位、折旧摊销等因素，目标相对保守。

    　　中长期看，发展空间值得想象，利润端看好后续弹性释放。收入端看，公司上调十四五150-170 亿的收入目标至200 亿，长期空间值得想象；利润端看，一方面，若后续海运成本、人民币汇率恢复正常，则有望贡献将近20%的利润弹性；另一方面，公司自21 年起加大对水解糖的项目投入及提升使用比例，未来规划水解糖在公司原料的占比达到50%以上，成本端压力有望得到缓解。

    　　考虑到公司提价存在一定促销过渡、糖蜜价格节后有所反弹，暂不考虑定增摊薄，调整公司22-24 年EPS 预测1.86/2.34/2.69 元（调整前22-23 年为 2.09/2.38 元），使用历史估值法给予22 年33 倍估值（取近3 年平均），对应目标价61.38 元，维持“买入评级”。

    　　风险提示

    　　提价落地不及预期，成本大幅上涨，产能集中投放带来大幅折旧，产能投放不及预期，俄乌局势，汇率波动